【摘要】 在對發展中國家外匯儲備持有動機進行理論分析的基礎上，本文結合國內外文獻，通過因素選取法、協整檢驗，對我國外匯儲備持有動機進行了實證分析。研究結果表明：我國主要基于預防性審慎動機積累外匯儲備，重商主義對我國外匯儲備的規模影響有限;外債余額在我國外匯儲備的積累中扮演替代品角色，與外儲規模呈現負相關;抵御可能出現的外部經濟動蕩和外國資本外逃是我國持有高額外匯儲備的主要目的。

　　【關鍵詞】 代理論文發表機構,外匯儲備,預防性審慎動機,重商主義,實證檢驗

　　一、發展中國家外匯儲備持有動機理論分析

　　貨幣當局所持有的外匯儲備是國家資產的一部分，其最初的目的是幫助固定匯率制國家彌補國際收支赤字，維護本幣匯率穩定，降低對外部經濟沖擊的調整成本(Dominguez，2010)。隨著1971年布雷頓森林體系的解體，很多國家都放棄了固定匯率制，向著更加靈活的浮動匯率制發展，然而外匯儲備的持有量并未隨之而減少。業界更是出現了諸多有關最優外匯儲備規模的經驗公式，比如為抵消經常賬戶可能面臨的沖擊，一國持有的外匯儲備規模應與該國三個月的進口總額相等，或為應對可能出現的短期資本外逃，外匯儲備規模應與一年內所需清償的外債總額匹配等。這些經驗公式都反映出一國政府試圖通過持有外匯儲備來緩沖各種可能的外部經濟沖擊，降低其對本國經濟的影響。該外匯儲備的持有動機被Heller(1966)首次定義為預防性審慎動機，其大意是：在全球經濟一體化進程中，為應對外部金融風險，提高外幣償債能力，降低資本外逃等突發事件對本國經濟穩定造成的負面影響，很多發展中國家會有意識地選擇持有巨額外匯儲備作為對自身的一種保護措施(Aizenman and Marion，2004)。

　　然而，預防性審慎動機一直面臨著另一競爭者的挑戰，那便是重商主義。該觀點認為發展中國家積累巨額外匯儲備主要是基于對本國出口競爭力的考慮。對于發展中國家，由于科技的進步，大量勞動力從傳統的農業生產中釋放出來，為吸收這些積壓的勞動力，制造更多的就業機會，發展中國家便大力促進加工制造業產品出口。而要確保出口產品在國際市場上的競爭力，就必須保證本國貨幣的幣值相對穩定，盡量避免或放緩本國貨幣的升值。因此，出于維持本幣幣值穩定的考慮，發展中國家便大量買入以外幣計價的金融產品，向市場不斷投放本國貨幣。在此情況下，發展中國家所積累的巨額外匯儲備可看作是該國為促進出口、增加就業機會而產生的“副產品”(Dooley，Folkerts-Landau and Garber，2003)。

　　由于許多發展中國家，尤其是諸多東亞國家，多年來一直秉持外向型經濟發展模式，很多學者認為其較好地符合了重商主義的特征，認為其外匯儲備的積累是促進出口的“副產品”。然而，東亞國家依靠出口拉動本國經濟增長是過去五十多年來一直存在的現象，而外匯儲備的驟然增加卻大多發生在1997年亞洲金融危機之后。明確這一問題的重要性已不僅僅局限在學術討論范圍，因為出于預防性審慎動機積累的外匯儲備至多可看作是發展中國家為維護本國經濟發展穩定而購買的保險，而出于重商主義積累的外匯儲備則成為了發展中國家走向工業化的“副產品”，這樣的發展策略會給其他相關的貿易伙伴帶來負的外部性。

　　二、文獻回顧

　　國外文獻中，Aizenman和Marion(2004)指出，發展中國家為穩定財政支出，降低執政風險，出于預防性審慎動機大量積累外匯儲備，為資本流入的突然停止或逆轉購買保險，增強本國經濟體對外部突發事件的抵御能力。Li和Rajan(2005)從發展中國家經濟基本面整體較薄弱的角度出發，認為發展中國家積累外匯儲備，是為了用高額外儲作為反映本國經濟基本面健康的信號，贏得國際投資者的信賴，吸引國際資本。與以上研究相反的是，Dooley、Folkerts、Garber(2003)認為高額的外匯儲備是發展中國家在促進出口，制造更多就業機會，吸收積壓勞動力過程中所產生的“副產品”。Flood、Marion(2001)也認為發展中國家有意識的持有高額外儲是為了維持其有管理的浮動匯率制度。實證研究方面，Aizeman、Lee(2007)用出口增長率和實際匯率對真實匯率的偏離作為重商主義的代表變量，用資本賬戶的開放程度和1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機兩個虛擬變量共同模擬預防性審慎動機，對新興發展中國家持有外匯儲備的動機進行了實證分析，其研究表明發展中國家積累外匯儲備主要出于預防性審慎動機，代表重商主義的變量對發展中國家外匯儲備的積累影響有限。

　　國內文獻中，巴曙松(2007)通過分析外匯儲備的形成結構，認為外商直接投資也是我國外匯儲備的主要來源，這主要是由于我國多年來所秉持的吸引外資和外匯管理“寬進嚴出”政策綜合作用的結果。徐永久(2002)通過建立年進口量、年出口量、當年外商直接投資以及當年外債變化量與外匯儲備的關系模型，利用TSP軟件進行OLS回歸得出進口量、外商直接投資以及外債增量是影響我國外匯儲備規模的顯著因素。郭梅軍、蔡躍洲(2006)在回顧了國際上有關外匯儲備經典研究的基礎之上，選擇了包括貨幣化指數、人口、進口傾向、外貿依存度、外債等諸多可能對我國外匯儲備規模產生影響的因素，借鑒“從一般到特殊”的建模思想，使用逐步剔除法得出外債規模、外貿依存度、進口傾向、人均GDP以及外匯收支的波動性是影響我國外匯儲備規模的主要因素。劉雪松、曹顯兵(2006)利用1979—2005年的年度數據，運用協整分析方法得出外匯儲備與經濟增長速度、外商直接投資、進出口有著長期穩定的均衡關系。劉傳哲、周瑩瑩、何凌云(2007)采用協整分析和方差分解方法得出外匯儲備與經濟增長速度、凈進口存在長期穩定的均衡關系，而且匯價水平對外匯儲備的影響不容忽視。陳享光、孫瑩(2008)利用Eviews5.0對影響我國外匯儲備規模的因素進行了協整分析，認為匯率、國內生產總值、外貿開放度是影響外匯儲備規模的重要因素，而外資開放度和外債余額對外匯儲備的影響不顯著。　　值得注意的是，在以上研究成果中，有關外債對我國外匯儲備規模影響的結論并不一致。徐永久(2002)認為外債增量與我國外匯儲備規模呈現正相關關系，而郭梅軍、蔡躍洲(2006)則認為外債規模對我國外匯儲備有著負面的影響。陳享光、孫瑩(2008)則認為外債余額對我國外匯儲備的影響不顯著。

　　三、我國外匯儲備持有動機的實證分析

　　1、因素的選取

　　(1)外匯儲備規模的衡量。由于Edward(1983)的實證研究指出，以國內生產總值作為衡量指標的“國家規模”也會影響一國的外匯儲備水平，為控制這一規模效應(scale effect)，避免“國家規模”對實證檢驗造成的誤差，本文參考Lane和Burke(2001)的做法，構造外匯儲備相對國內生產總值的比值(IR/GDP)作為衡量外匯儲備規模的變量。

　　(2)預防性審慎動機變量選取。預防性審慎動機的核心要旨可簡要概括為三點：一國對外開放的程度越高，其經濟體受到外部沖擊的可能性就越大，因此所需要購買的保險，即外匯儲備的規模就越高;出于預防性審慎動機積累的外匯儲備是應對資本外逃給本國經濟穩定造成負面影響的重要手段，流入一國的外國資本越多，發生資本外逃的可能性就越大，需要的外匯儲備就越多;外匯儲備作為一國對外還本付息的支付保障，其規模將受外債余額的影響，外債規模越大，發生償付危機的可能性就越高，需要的外匯儲備也就越多。

　　對于實體經濟的開放程度，本文擬選擇貿易依存度(Topen)，即進出口總額與當年國內生產總值的比值作為衡量指標。而對于金融市場的開放程度，本文將選擇應用較為廣泛的Chinn-Ito 資本市場開放指數(kopen)。Chinn-Ito指數根據國際貨幣基金組織每年公布的“Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions”，利用二元虛擬變量描述了一國監管系統對該國資本賬戶交易的限制，是衡量金融市場開放程度較為準確的一個指數，指數越大說明該國金融市場的開放程度越高。此外，為量化資本外逃這一負面經濟現象，本文參考(Mendoze，2010)的做法，使用經常賬戶與外商直接投資之和與國內生產總值的比值(Hot/GDP)描述“熱錢”的流入。比值越大說明流入該國的熱錢越多，發生資本外逃的可能性越高。最后，關于對外債務，本文將構造外債余額與當年國內生產總值的比值進行衡量(Debt/GDP)。實質上，外債與外匯儲備之間的關系可以向兩個相反的方向發展。一方面，對外舉債可以作為外匯儲備的替代品，如果涉外經濟活動可以通過對外舉債進行融資，則貨幣當局并不需要那么多的外匯儲備;然而，從另一個角度來看，外匯儲備常被看作是對外舉債的抵押品，外匯儲備的規模對穩定外幣債務市場十分重要，如果貨幣當局沒有充足的流動性資產，外幣債權人很有可能突然離場，造成資金鏈的斷裂。

　　(3)重商主義變量選取。重商主義的根本目的在于促進出口，制造就業，其實現方式則是避免或放緩本幣的升值速度，即使本幣處于相對貶值狀態。因此，如果貨幣當局基于重商主義而積累外匯儲備，則該國出口增長率將與外儲規模呈現正相關關系。此外，該國貨幣實際價值將比其理論價值較低，以達到貨幣貶值的目的。

　　對于出口增長率，本文將直接使用年度出口增長率進行描述。而對于貨幣價值，本文參考Aizenman和Lee(2007)的方法，借助Penn World Table所提供的數據，首先對理論上的真實匯率進行OLS回歸估計，然后用殘差序列作為實際值相比與理論值的偏差(PL Deviation)刻畫我國的匯率變化。估計方程與殘差序列總結見表1。如果貨幣當局積累外匯儲備是為了達到貨幣實際匯率的貶值，則該國外匯儲備規模應與PL Deviation呈現負相關。相反，如果貨幣當局是為了放緩原本已被高估的貨幣繼續升值的速度，其外匯儲備規模將與PL Deviation呈現正相關關系(Aizenman、Lee，2007)。因此，如果貨幣當局是基于重商主義而選擇持有巨額外匯儲備，其儲備規模將與PL Deviation呈現負相關關系。此外，由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度，防止匯率的大幅波動是中央銀行的責任與義務，而在國際游資劇增、外匯市場波動性增加的情況下，中央銀行常以人民幣外匯占款的形式投放基礎貨幣，減小人民幣的升值壓力。因此，本文選擇M2與國內生產總值的比值來反映這一現象。

　　2、數據

　　本文收集了1985—2010年的年度數據，利用SAS 9.2統計軟件對我國外匯儲備持有動機進行了實證檢驗。其中，外匯儲備、國內生產總值、進口總額、出口總額、外債余額、經常賬戶、外商直接投資、廣義貨幣供應量(M2)的數據取自國家統計局各年度《中國統計年鑒》，Chinn-Ito資本市場開放指數則由Menzie Chinn和Hiro Ito通過互聯網提供下載。

　　3、實證檢驗

　　為詳細區分預防性審慎動機和重商主義對我國外匯儲備積累的影響，本文首先對表示預防性審慎動機的四個變量和代表重商主義的三個變量分別進行了OLS回歸分析，具體結果如表3方程(Ⅰ)與(Ⅱ)所示。從方程的擬合度R2來看，重商主義對我國外匯儲備的積累有著較高的解釋效力，但從D.W.值來看，方程(Ⅱ)中的變量可能存在高度自相關，且PLD的回歸系數為正，違背了重商主義的特征。而方程(Ⅰ)雖然有著較低的R2，但較大的D.W.值體現了較好的數據特征，貿易依存度(Topen)和“熱錢”的流入(Hot/GDP)從經濟意義和統計特征上都為預防性審慎動機提供了有效的證據。然而，同時為負的外債與資本賬戶開放程度則成為了預防性審慎動機解釋我國外匯儲備持有機理的主要難點。

　　綜合考慮方程(Ⅰ)與(Ⅱ)的回歸結果，方程(Ⅲ)將所有變量納入模型進行分析，其擬合程度取得了三個方程中的最高值，D.W.值也接近于2，方程(Ⅲ)從整體來看體現出了最好的估計結果。在進一步對方程(Ⅲ)的殘差進行ADF單位根檢驗后可以看出(見表4)，無論對于哪種ADF模型檢驗，該殘差序列都在99%的置信區間上拒絕了有單位根的原假設，即殘差序列是平穩的。根據E-G兩步法協整檢驗的條件，方程(Ⅲ)所描述的外匯儲備與外貿依存度等各變量間存在著長期的協整關系。 　　4、實證分析

　　在方程(Ⅲ)的回歸結果中，外貿依存度和“熱錢”的流入系數均為正，且其統計意義也較為顯著(Hot/GDP有著89.68%的統計顯著性)。關于外債余額和資本市場開放程度與外匯儲備所呈現的負相關關系，本文認為，如果將其聯合起來考查，將對外舉債看作是外匯儲備的替代品，則資本市場開放度越高，對外舉債的能力就越強，所需要的外匯儲備就越低。因此，其二者與外匯儲備規模所呈現的負相關關系并不違背預防性審慎動機，主要原因是對外舉債在我國外匯儲備的積累過程中扮演的是替代品的角色。

　　在代表重商主義的三個變量中，匯率波動性(PLD)有著顯著的統計意義，但其小于0.01的回歸系數使其對我國外匯儲備規模的影響微乎其微。此外，由于該系數為正，說明如果我國外匯儲備的積累有對人民幣匯率的考慮，也是對人民幣過快升值的擔憂，不存在刻意操縱匯率，使人民幣價值被低估的意圖。貨幣供應量(M2/GDP)與外匯儲備呈現上文預測的正相關，但其較低的統計顯著性(53%)使其說服力有所降低。而年出口增長率在方程(Ⅲ)中更是呈現了負相關關系，說明我國外匯儲備的積累基本上沒有對促進出口產業的考慮。

　　四、結論

　　實證研究表明，我國主要是基于預防性審慎動機而選擇持有巨額外匯儲備，重商主義變量對我國外匯儲備規模的影響十分有限。這主要是由于上世紀90年代以來，我國實體經濟的開放程度越來越大，這在促進我國經濟高速發展的同時，也大大提升了我國經濟遭受外部沖擊的可能性。為抵御外部經濟沖擊，避免資本外逃造成的負面影響，我國貨幣當局有意識地選擇持有了充足的外匯儲備，為我國應對全球經濟動蕩、維護本國經濟穩定提供了強有力的保障。

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