摘要：本文考慮了中國股市在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用。通過分析可知股票市場對央行的貨幣政策意圖具有較強(qiáng)的敏感性，央行可以通過調(diào)整利率，進(jìn)而影響股市，將貨幣政策意圖傳遞到股票市場。在貨幣政策意圖從股市向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中，中國股市的q值效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)的表現(xiàn)尤為突出也都得到了實(shí)際證據(jù)的證明。對股市財(cái)富效應(yīng)的分析表明中國股市的財(cái)富效應(yīng)比較顯著。
　　
　　關(guān)鍵字：股票市場;貨幣政策;財(cái)富效應(yīng);敏感性
　　引言
　　股票市場與貨幣政策是1999年美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出并引起世界關(guān)注的一個(gè)問題。全球股票市場的發(fā)展在近20年來確實(shí)影響了各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的方方面面。中國股票市場雖然沒有國際股票市場的重要影響地位，但是中國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用效果越來越顯著，它將成為影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一條有效途徑。
　　1. 對中央銀行貨幣政策意圖的敏感性
　　在我國，現(xiàn)行的利率制度雖然使股市對利率的敏感度不如國外，但是，隨著股票市場的發(fā)展以及貨幣市場與資本市場互動(dòng)性的增強(qiáng)為利率政策進(jìn)一步發(fā)揮作用創(chuàng)造了有利條件。中央銀行可以通過向貨幣市場發(fā)出利率調(diào)整信號(hào)，影響資本市場上的資產(chǎn)價(jià)格水平，并將政策信號(hào)向社會(huì)擴(kuò)散，達(dá)到金融宏觀調(diào)控的目的。利率是股票市場的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預(yù)測或市場對利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率變動(dòng)之所以影響股票市場有兩個(gè)方面的原因：一方面，利率變動(dòng)影響存款收益率，進(jìn)而影響資金流向和流量，最終必然會(huì)影響到股票市場的資金供求和股票價(jià)格。另一方面，利率變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈利情況，最終會(huì)影響股票價(jià)格。近年來，利率的變化對股市的影響都得到了一定的體現(xiàn)。以8次降息為例，中國股市雖對各次降息的反映不一，但總體上說，股價(jià)呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢，特別是第4次和第7次降息效應(yīng)尤其是短期效應(yīng)明顯。如圖1所示：

　　圖1利率調(diào)整與滬深股市的相關(guān)關(guān)系         圖2股票市價(jià)總值與固定資產(chǎn)投資總額的關(guān)系
　　上證指數(shù)均值在第4次降息前5天內(nèi)為1188，降息后3天為1221，平均上漲2.7%；深成指數(shù)均值在降息前5天內(nèi)為3970.8，降息后5天內(nèi)為4033.8，平均上漲1.58%，并在中長期內(nèi)股市一直保持穩(wěn)步上升。第7次降息情況也是如此，降息當(dāng)日，股市一反前6次剛宣布降息后出現(xiàn)下調(diào)的情況，上證指數(shù)上漲15.73點(diǎn)，升幅1.17%，當(dāng)日成交190億元，日成交量和指數(shù)再創(chuàng)年內(nèi)新高；深成指數(shù)降息當(dāng)日上漲1.47%，成交157.6億元，隨后行情節(jié)節(jié)走高。總的來說，從1996年起，我國連續(xù)幾次下調(diào)利率，使利率一直處于較低的水平，人們將原來的部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)入股市上，以獲取高于銀行儲(chǔ)蓄利息的收益，尤其在股市活躍的時(shí)期。此外，企業(yè)也將一部分資金投入到股市上，這些都是股市的資金量增長速度加快，股市價(jià)格持續(xù)上漲，市場規(guī)模也隨之?dāng)U大。這樣，中央銀行的貨幣政策意圖就傳遞到股票市場當(dāng)中去，而股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)的作用也得以體現(xiàn)。
　　2. 股市在貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中的作用
　　股票市場是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。從理論上說，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格，從而影響消費(fèi)、投資，并對最終產(chǎn)出發(fā)生影響。在貨幣政策意圖從股市向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中，中國股市的q值效用、非對稱信息效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)都有一定的表現(xiàn)。股票價(jià)格變動(dòng)對投資的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）托賓的q理論。該項(xiàng)理論框架為：貨幣供應(yīng)量可貸資金、企業(yè)贏利能力和可交易資金資產(chǎn)價(jià)格Q效應(yīng)投資產(chǎn)出（2）資產(chǎn)負(fù)債表渠道。該理論框架為：貨幣供應(yīng)量資產(chǎn)價(jià)格公司凈值逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)貸款投資產(chǎn)出。在解釋股票市場對投資的影響時(shí)，通常依托賓的q理論為主，這一理論在我國的證據(jù)如下：
　　
　　表1股票市價(jià)總值與固定資產(chǎn)投資額表表2股票市價(jià)總值與最終消費(fèi)總值

　　圖2表明，盡管股票市價(jià)總值與固定資產(chǎn)投資額的變化幅度不同，但變化的趨勢卻基本一致，這充分表明了股票價(jià)格與投資之間的正相關(guān)關(guān)系，表明了中國股市q值效用的存在。眾所周知，儲(chǔ)蓄存款變動(dòng)的第一因素是股市的變動(dòng)，并與股價(jià)變動(dòng)呈反向關(guān)系。1996年下半年至1997年上半年，是我國股市歷史上最為火爆的時(shí)期之一，而同期存款增加額逐月下降。1998年以來儲(chǔ)蓄存款高居不下，同期股市則低迷不振。1999年的“5.19”行情使股市上揚(yáng)，緊接著儲(chǔ)蓄增加額下降。股價(jià)上揚(yáng)吸引大量資金入市，促進(jìn)了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，提高了資金利用效率。同時(shí)增量資金進(jìn)一步助推股價(jià)上揚(yáng)，使企業(yè)q值升高，新股發(fā)行變得容易。所以這些年股市存在一個(gè)最為明顯的現(xiàn)象：每當(dāng)股指上揚(yáng)，新股發(fā)行節(jié)奏隨即加快，而當(dāng)股指下挫時(shí)，新股發(fā)行則明顯減慢。隨著股價(jià)上揚(yáng)，公司凈值的增加，公司可能獲得的銀行貸款也在增加。這是我國股市q值效應(yīng)及非對稱信息效應(yīng)的最好體現(xiàn)。
　　股票價(jià)格對消費(fèi)的影響也主要體現(xiàn)在股市財(cái)富效應(yīng)方面。根據(jù)財(cái)富效應(yīng)渠道，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，居民持有的財(cái)富總量增加或預(yù)期未來收入增加，反之結(jié)論相反。該理論在我國的體現(xiàn)如表2及圖3所示。圖3表明：股票市價(jià)總值與最終消費(fèi)總值的變化趨勢基本一致，它們之間存在著正相關(guān)關(guān)系。股價(jià)上揚(yáng)一方面增加居民的財(cái)富從而增加消費(fèi)支出，另一方面影響人們對未來的預(yù)期，從而擴(kuò)大消費(fèi)支出。一份調(diào)研表明：“5.19”大行情對促進(jìn)上海市居民消費(fèi)具有非常積極的作用。當(dāng)時(shí)50%以上的投資者感覺花錢比以前大方，即期消費(fèi)有較大增加；80%的投資者對未來充滿信心，預(yù)期收入也將增加。可見，中國股市的財(cái)富效應(yīng)已初步顯現(xiàn)。
　　表3中國股市財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)數(shù)據(jù)圖3股票市價(jià)總值與最終消費(fèi)的關(guān)系

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