摘 要：與主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)相比，我國(guó)金融市場(chǎng)整體發(fā)展仍然不夠成熟，難以有效地支撐人民幣國(guó)際化。通過(guò)對(duì)主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展與貨幣國(guó)際化程度進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示金融市場(chǎng)高度發(fā)展是一國(guó)貨幣國(guó)際化的必要條件與重要基礎(chǔ)。因此，我國(guó)政府應(yīng)在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)推進(jìn)貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)制定針對(duì)性政策來(lái)進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，積極穩(wěn)妥的推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

　　關(guān)鍵詞：核心期刊論文發(fā)表,金融市場(chǎng)發(fā)展,人民幣國(guó)際化,國(guó)際貨幣,面板數(shù)據(jù)模型

　　一、引言

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中逐步由參與者轉(zhuǎn)變?yōu)轭I(lǐng)導(dǎo)者，身份的轉(zhuǎn)變給中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了相應(yīng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，其中金融體系的改革將直接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。目前，中國(guó)正處在金融改革的關(guān)鍵時(shí)期，而貨幣改革更是關(guān)乎全局，推進(jìn)人民幣國(guó)際化又是貨幣改革的重中之重。事實(shí)上，人民幣國(guó)際化將推動(dòng)中國(guó)一系列的金融體系改革，如果人民幣成為國(guó)際貨幣，其他諸多方面的改革也會(huì)接踵而至。

　　人民幣國(guó)際化不僅可以使政府從貨幣發(fā)行中獲得 “鑄幣稅”收入，而且減少了中國(guó)國(guó)際收支的波動(dòng)和外貿(mào)企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)低水平發(fā)展卻嚴(yán)重限制了人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，因此，有條不紊的推動(dòng)中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深度發(fā)展，去除人民幣在國(guó)際流動(dòng)中的自身限制，是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的先決條件之一。Bergsten(1975)明確提出貨幣國(guó)際化的內(nèi)外部條件，并特別強(qiáng)調(diào)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是貨幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)[1]。

　　針對(duì)人民幣國(guó)際化和中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入的分析。Lardy et al.(2011)研究證實(shí)中國(guó)目前并不具備較發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，人民幣國(guó)際化將可能因此減速[2]。Eichengreen et al.(2013)研究認(rèn)為人民幣國(guó)際化受到資本賬戶管制的限制，人民幣國(guó)際化要求資本賬戶開(kāi)放，這其中又以金融市場(chǎng)自由化為重，包括了市場(chǎng)決定利率、有效地金融監(jiān)管等因素[3]。李文浩等(2010)從金融市場(chǎng)的視角入手，深入分析了金融市場(chǎng)深化與人民幣國(guó)際化的關(guān)系，并指出目前人民幣國(guó)際化在金融市場(chǎng)方面存在的制約因素：市場(chǎng)整體發(fā)育不成熟、債券市場(chǎng)規(guī)模較小以及匯率、利率市場(chǎng)化程度較低等[4]。林玨等(2013)以新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錨的調(diào)整為主線，分析1999―2011年美元、英鎊、歐元和日元國(guó)際化貨幣推進(jìn)過(guò)程中金融市場(chǎng)發(fā)展因素的影響，認(rèn)為西方國(guó)家的貨幣國(guó)際化本質(zhì)是一條金融深化的道路，中國(guó)在穩(wěn)固發(fā)展國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度[5]。

　　通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化與金融市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)有機(jī)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，盡管人民幣在一定程度上的國(guó)際化并不需要金融市場(chǎng)的完全高度發(fā)展，但最終的人民幣國(guó)際化則依賴一個(gè)高度發(fā)展的金融市場(chǎng)。事實(shí)上，就目前中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，重要的是如何衡量中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。分析已有的大量數(shù)據(jù)和模型，兼顧廣度和深度來(lái)衡量中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展是十分困難的。于是，與其他國(guó)家進(jìn)行橫向比較顯得尤為重要，例如比較中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家、中國(guó)與其他發(fā)展中國(guó)家，比較中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在發(fā)展之初時(shí)的狀況，這便要求從歷史的角度進(jìn)行細(xì)致、全面的比較和分析[6]。

　　因此，從實(shí)證角度來(lái)分析金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)際貨幣帶來(lái)的推進(jìn)作用，可以定量的探究現(xiàn)有的國(guó)際貨幣在國(guó)際化過(guò)程中金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其帶來(lái)的影響，同時(shí)可以厘清金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣國(guó)際化的影響機(jī)制。本文在Chinn et al.(2005)關(guān)于貨幣國(guó)際化分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)的分析選取，利用國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以期對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)人民幣國(guó)際化的作用有更深入認(rèn)識(shí)[7]。

　　二、我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及其國(guó)際比較

　　國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度是決定一國(guó)貨幣國(guó)際地位的重要因素之一。不同階段的貨幣都有著足夠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)作為支撐，以應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)參與者的多樣化需求。金融市場(chǎng)的發(fā)展程度主要包括以下三個(gè)方面：提供種類多樣的金融工具，以應(yīng)對(duì)不同投資者的需求;在特定的市場(chǎng)上，存在大量的金融工具;保持較高的交易量。如果沒(méi)有足夠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，一國(guó)貨幣就不能令人信服地在國(guó)際交易中使用，也不會(huì)對(duì)外國(guó)投資者產(chǎn)生足夠的吸引力。同時(shí)，如果一國(guó)貨幣的資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，一些大型機(jī)構(gòu)投資者包括其他國(guó)家的中央銀行將不愿持有該國(guó)貨幣作為安全的國(guó)際儲(chǔ)備。此外，沒(méi)有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，境內(nèi)外金融市場(chǎng)之間缺乏通暢的貨幣雙向流通渠道，貨幣國(guó)際化會(huì)引起國(guó)外對(duì)本國(guó)貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣升值，使出口企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力。因而，在分析一國(guó)貨幣國(guó)際地位時(shí)，對(duì)該國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度進(jìn)行評(píng)估至關(guān)重要。

　　(一)國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀

　　從中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的縱向角度來(lái)看，自1978年改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展取得了顯著進(jìn)展，突出表現(xiàn)為金融總量的快速增長(zhǎng)，尤其是經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的迅速深化。通常來(lái)說(shuō)M2/GDP是作為刻畫(huà)一國(guó)金融市場(chǎng)深化程度的重要指標(biāo)，該比值越大表明經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高。圖1所示即描述了我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，1978年我國(guó)M2/GDP比率(又稱貨幣化指數(shù))為0.32，此后貨幣化程度一直穩(wěn)定提高，1992年M2 /GDP數(shù)值達(dá)到了0.94。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展，貨幣化程度以更快的速度提升，截至2013年末我國(guó)的貨幣化指數(shù)達(dá)到了1.95。

　　經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的迅速深化在一定程度上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程的加快。但是，我國(guó)銀行體系在金融市場(chǎng)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，股票和債券市場(chǎng)發(fā)展仍不成熟，金融深化不夠，金融市場(chǎng)存在一定的脆弱性，這嚴(yán)重阻礙了人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。下面從銀行業(yè)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)三個(gè)方面來(lái)分析我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。 　　1.銀行業(yè)市場(chǎng)

　　由圖2可知，由于現(xiàn)階段我國(guó)銀行業(yè)體系仍然受國(guó)家的直接控制，金融市場(chǎng)中銀行仍然占主導(dǎo)地位。整體而言，我國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)突出表現(xiàn)為以下兩個(gè)特征：一是銀行信貸仍然是國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)組合的主體，銀行信貸以其低利率和國(guó)家信用保證為基礎(chǔ)，極大地推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。盡管近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)獲得了較快的發(fā)展，但信貸融資總體上仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。截止到2012年，銀行信貸提供了大約54%的國(guó)內(nèi)融資，超過(guò)了股票和債券市場(chǎng)的總和。二是銀行信貸流向不均。近年來(lái)，銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸增強(qiáng)，早已打破國(guó)有商業(yè)銀行壟斷的局面，然而并沒(méi)有改變?cè)�有的銀行業(yè)分工格局。銀行信貸大部分流向了大型企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)，中小企業(yè)依然難以從中小金融機(jī)構(gòu)獲得融資，這在一定程度上也制約了部分中小企業(yè)的發(fā)展。

　　2.股票市場(chǎng)

　　伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的不斷深入，股票市場(chǎng)規(guī)模也逐年擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量不斷增加。股票市場(chǎng)的發(fā)展為國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資者提供了大量的金融工具，為企業(yè)提供了面向公眾融資可能性。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，波動(dòng)性較大，同時(shí)我國(guó)國(guó)內(nèi)仍然存在對(duì)國(guó)外投資者的限制，因而在一定程度上也影響境外投資者持有人民幣的積極性。

　　3.債券市場(chǎng)

　　如圖2所示，自2000年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)獲得了迅速發(fā)展，債券交易量和流動(dòng)性明顯提高，現(xiàn)已成為世界上債券市場(chǎng)發(fā)展最為迅速的國(guó)家之一。但是，我國(guó)債券市場(chǎng)存在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)分割、交易工具比較單一、債券品種結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題。

　　(二)國(guó)際比較

　　從金融市場(chǎng)的橫向發(fā)展角度來(lái)看(見(jiàn)圖3)，中國(guó)金融部門(mén)深化程度雖然超過(guò)了主要的新興國(guó)家，例如巴西、印度和印度尼西亞，但與發(fā)達(dá)國(guó)家及泰國(guó)、馬來(lái)西亞和南非等部分國(guó)家相比較而言，中國(guó)金融部門(mén)深化程度依舊較低。通過(guò)與世界發(fā)達(dá)國(guó)家金融深化程度的比較(見(jiàn)圖4)，可知我國(guó)金融市場(chǎng)的總體規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)和日本，而資本市場(chǎng)(債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng))的規(guī)模則未能超過(guò)歐元區(qū)和英國(guó)。由此可見(jiàn)，從金融市場(chǎng)總體規(guī)模角度來(lái)看，我國(guó)并不具備支撐人民幣國(guó)際化的條件。

　　此外，通過(guò)與發(fā)達(dá)國(guó)家(以德國(guó)、日本、韓國(guó)為例)不同發(fā)展階段金融市場(chǎng)發(fā)展程度的比較(見(jiàn)圖5)，可知中國(guó)2012年金融深化的程度超過(guò)了德國(guó)十九世紀(jì)八十年代末和韓國(guó)九十年代初的水平，同日本八十年代初程度相當(dāng)。若以“貨幣國(guó)際化起始年”作為一個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，則中國(guó)金融業(yè)當(dāng)前水平要超過(guò)德國(guó)1973年，同韓國(guó)2001年的水平相當(dāng)，但落后于日本1984年的水平。若剔除銀行信貸的影響，單純比較資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，則中國(guó)當(dāng)前水平則普遍落后于德國(guó)、韓國(guó)、日本。由此可見(jiàn)，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)規(guī)模較小，是制約我國(guó)人民幣國(guó)際化的一個(gè)主要障礙。

　　綜上可知，雖然我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)取得了顯著提升，但與主要國(guó)際國(guó)幣發(fā)行國(guó)相比，我國(guó)金融市場(chǎng)整體發(fā)展仍然不夠成熟，存在著諸如債券市場(chǎng)規(guī)模偏小、產(chǎn)品種類單一、金融市場(chǎng)監(jiān)管不足、利率和匯率的市場(chǎng)化程度低等問(wèn)題，這些問(wèn)題的存在使得我國(guó)金融市場(chǎng)當(dāng)前還不具備快速推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

　　三、指標(biāo)選取、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

　　通過(guò)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的整體現(xiàn)狀的定性分析可知，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程存在一定程度的制約。因此，定量的探究主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展同貨幣國(guó)際化程度的關(guān)系，在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)推進(jìn)貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，對(duì)積極穩(wěn)妥的實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化具有重要意義。

　　(一)指標(biāo)變量選取

　　為了對(duì)貨幣的國(guó)際化程度進(jìn)行分析，本文參考Chinn et al.(2005)的研究，選取國(guó)際貨幣在全球所有國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備中比重(ICIR)作為貨幣國(guó)際化的程度，即被解釋變量。由于儲(chǔ)備的比重(ICIR)在區(qū)間[0，1]之間，然而解釋變量卻并不受此約束，Chinn et al.(2005)指出函數(shù)形式并不必然是線性的，一種常用的處理方式是利用標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)稱形式的logistic變換對(duì)被解釋變量進(jìn)行處理，即 logistic=log(ICIR/(1-ICIR))①。

　　解釋變量即衡量金融市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)指標(biāo)，張薄洋等(2005)通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展的衡量指標(biāo)多達(dá)19個(gè)，因此甄別出具有代表性的金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)于實(shí)證研究顯得尤為重要[9]。結(jié)合金融發(fā)展指標(biāo)使用的廣泛程度、針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展實(shí)際情況的分析以及張薄洋等(2005)的建議，本文選取金融深度指標(biāo)(M2/IR)、金融發(fā)展結(jié)構(gòu)指標(biāo)(PRIVY)以及股票發(fā)展指標(biāo)(SVT/GDP)②。

　　本文中所有國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備中比重(ICIR)1995―2012年的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行(BIS)，金融深度指標(biāo)(M2/IR)、金融發(fā)展結(jié)構(gòu)指標(biāo)(PRIVY)、股票發(fā)展指標(biāo)(SVT/GDP)以及銀行金融系統(tǒng)發(fā)展指標(biāo)(BC/GDP)1995―2012年數(shù)據(jù)均來(lái)自世界銀行(WB)。

　　(二)模型構(gòu)建

　　為了更好地分析國(guó)際貨幣在國(guó)際化過(guò)程中金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其帶來(lái)的影響，本文在已有研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

　　ICIRit=?茁0+?茁1(■)it+?茁2PRIVYit+?茁3(■)it+?著it

　　其中，t為樣本時(shí)間長(zhǎng)度，i表示國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，樣本國(guó)家分別選取了美國(guó)、日本、英國(guó)、瑞士③。本文將三個(gè)衡量金融發(fā)展的指標(biāo)同時(shí)引入回歸方程，若?茁 i>0均大于0，或者三個(gè)變量的回歸系數(shù)之和?茁1+?茁2+?茁3>0，均表示金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)一國(guó)貨幣的國(guó)際化具有推動(dòng)作用。

　　(三)實(shí)證結(jié)果

　　為了對(duì)國(guó)際貨幣在國(guó)際化過(guò)程中金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其帶來(lái)的影響有更加清晰的認(rèn)識(shí)，本文做出國(guó)際貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備比重同三個(gè)金融發(fā)展指標(biāo)的散點(diǎn)圖(見(jiàn)圖5)。散點(diǎn)圖清晰地展示出金融深度指標(biāo)(M2/IR)、金融發(fā)展結(jié)構(gòu)指標(biāo)(PRIVY)、股票發(fā)展指標(biāo)(SVT/GDP)三個(gè)衡量金融市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)同國(guó)際貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備比重成正比。即金融市場(chǎng)的發(fā)展推進(jìn)了一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程，一國(guó)貨幣的國(guó)際化依賴一個(gè)深度發(fā)展、具有流動(dòng)性的金融市場(chǎng)來(lái)支持。 　　本文將基于國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的截面國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，正如Chinn和Frankel(2005)指出，盡管基于截面國(guó)家的簡(jiǎn)單回歸分析可能存在估計(jì)的偏差，但通常都是一個(gè)非常有用的出發(fā)點(diǎn)。此外，本文還利用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行了擴(kuò)展分析(見(jiàn)表1)，其中模型I-模型IV分別對(duì)每個(gè)截面國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸分析，模型V和模型VI分別利用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

　　從截面國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的回歸分析可知：模型I中的三個(gè)回歸系數(shù)均大于0，就美元的國(guó)際化來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深度發(fā)展發(fā)揮了較大地作用，衡量金融市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)指標(biāo)對(duì)美元的國(guó)際化均起到了正向的促進(jìn)作用，尤其是金融發(fā)展結(jié)構(gòu)變量(PRIVY)和金融深度變量(M2/IR)促進(jìn)較為明顯，而股票發(fā)展變量(SVT/GDP)對(duì)美元的國(guó)際化推動(dòng)作用并不明顯;模型II、模型III以及模型IV中，雖然存在金融市場(chǎng)發(fā)展變量系數(shù)為負(fù)的情況，但是三個(gè)系數(shù)之和均大于零，從日元、英鎊以及瑞士法郎的國(guó)際化來(lái)看，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣是保證貨幣國(guó)際的重要基礎(chǔ)。當(dāng)然，對(duì)于不同的國(guó)際來(lái)講，金融市場(chǎng)中的不同因素對(duì)日元、英鎊以及瑞士法郎的國(guó)際化程度影響存在差異，對(duì)于日元的國(guó)際化來(lái)說(shuō)，金融深度變量(M2/IR)對(duì)其有明顯的推動(dòng)作用;對(duì)英國(guó)和瑞士來(lái)說(shuō)，則依靠股票市場(chǎng)的深度發(fā)展來(lái)推行本國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程。

　　截面國(guó)家數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單回歸分析雖然支持了金融市場(chǎng)高度發(fā)展是一國(guó)貨幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)，但是考慮到各截面國(guó)家樣本長(zhǎng)度的限制，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)于各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的不同程度的影響，在擴(kuò)大樣本容量并控制不同國(guó)家的個(gè)體異質(zhì)性條件下，對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展與一國(guó)貨幣國(guó)際化的檢驗(yàn)至關(guān)重要。模型IV和模型V從固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)兩個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，衡量金融發(fā)展不同指標(biāo)之和分別為：3.11、0.324，三個(gè)解釋變量的系數(shù)之和均大于0，并且顯著不為0，這再一次印證了金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)際貨幣的國(guó)際化進(jìn)程的促進(jìn)作用。

　　此外，對(duì)于回歸模型中金融發(fā)展指標(biāo)變量系數(shù)為負(fù)的情況需要格外關(guān)注。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為金融市場(chǎng)發(fā)展程度的提高在一定條件下會(huì)由于過(guò)度投機(jī)而產(chǎn)生的金融泡沫以及金融尋租等弊端，進(jìn)而對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響，例如近年爆發(fā)的美國(guó)次債危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)等。部分經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生是由于金融發(fā)展程度提高后，金融體系在原有狀態(tài)打破條件下，過(guò)渡到另一種新的狀態(tài)時(shí)，所造成的原有金融體系內(nèi)部短期失衡。但是，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和大部分新興國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱，金融沖擊因素會(huì)被明顯放大，從而造成經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷。因而，金融市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展程度的提高將有助于金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，提高金融體系中各種要素的配置效率是一國(guó)貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，但是其短期發(fā)展過(guò)程中帶來(lái)的不利影響需要特別關(guān)注。

　　四、結(jié)論與政策啟示

　　本文對(duì)人民幣國(guó)際化的先決條件之一――金融市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行了一系列有益的研究與探討。首先，分析了我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，并與主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的金融市場(chǎng)進(jìn)行橫向比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金融市場(chǎng)雖然已經(jīng)取得了顯著的發(fā)展，但同主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)相比，我國(guó)金融市場(chǎng)整體發(fā)展仍然不夠成熟，存在著債券市場(chǎng)規(guī)模偏小、產(chǎn)品種類單一、金融市場(chǎng)監(jiān)管不足、利率和匯率市場(chǎng)化程度低等諸多問(wèn)題，這些問(wèn)題的存在使得我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)還難以支撐人民幣國(guó)際化。其次，通過(guò)對(duì)主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)(美國(guó)、日本、英國(guó)以及瑞士)金融市場(chǎng)發(fā)展與貨幣國(guó)際化程度進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示：金融市場(chǎng)高度發(fā)展是一國(guó)貨幣國(guó)際化的必要條件與重要基礎(chǔ)，一國(guó)貨幣的國(guó)際化依賴一個(gè)深度發(fā)展、具有流動(dòng)性的金融市場(chǎng)來(lái)支持;要防止金融市場(chǎng)的過(guò)熱發(fā)展，防止由于過(guò)度投機(jī)而產(chǎn)生的金融泡沫以及金融尋租等弊端，同時(shí)避免金融市場(chǎng)的不良發(fā)展對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程帶來(lái)的阻礙作用。

　　本文在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)推進(jìn)貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，提出了我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平的針對(duì)性政策，從而有利于積極穩(wěn)妥的實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

　　(一)積極推動(dòng)我國(guó)銀行業(yè)國(guó)際化發(fā)展

　　銀行業(yè)國(guó)際化發(fā)展將直接帶動(dòng)人民幣的國(guó)際化。因此，提高我國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)效率，加大銀行的海外分支行的建設(shè)，積極拓展銀行的海外業(yè)務(wù)，提高我國(guó)銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，尤其要重視在周邊國(guó)家和地區(qū)建立自己的分支機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)我國(guó)銀行業(yè)與其他國(guó)家銀行業(yè)的溝通與往來(lái)，利用開(kāi)設(shè)的分支機(jī)構(gòu)就地吸收當(dāng)?shù)氐拇婵詈桶l(fā)放貸款。對(duì)于海外銀行開(kāi)展，采取本地化的經(jīng)營(yíng)管理策略，深入了解當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管環(huán)境、法律環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境和當(dāng)?shù)乜蛻舻男枨螅�并積極拓展當(dāng)?shù)氐目蛻襞c市場(chǎng)[10]。

　　(二)大力推進(jìn)債券市場(chǎng)建設(shè)

　　要提高信用債務(wù)在債券市場(chǎng)的比重。當(dāng)前我國(guó)信用債務(wù)產(chǎn)品的種類比較單一，還不能為有不同投資需求和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供更為豐富選擇，而信用債務(wù)產(chǎn)品的豐盈程度直接決定了一國(guó)金融市場(chǎng)的深度。重新對(duì)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量進(jìn)行定位，為人民幣在國(guó)際支付中的廣泛使用做好鋪墊。同時(shí)，更加有效地對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，只有這樣才能在市場(chǎng)不斷被拓寬的同時(shí)，保證債券市場(chǎng)的安全性和穩(wěn)定性。

　　(三)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管

　　上述實(shí)證分析顯示，在金融市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，金融風(fēng)險(xiǎn)的失控將會(huì)不利于金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此防范短期資本的大規(guī)模流入并對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格管控，同時(shí)控制資本市場(chǎng)的跨國(guó)投機(jī)行為，防范金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的不良狀況進(jìn)行及時(shí)上報(bào)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)預(yù)警機(jī)制。■

　　(責(zé)任編輯：張恩娟)

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