近年來，一些行業(yè)通過境內(nèi)并購重組提高了市場集中度，一些行業(yè)通過海外收購獲得了產(chǎn)業(yè)升級所需的資源和技術(shù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)。但是，與國際市場比較，我國并購重組在國民經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用仍然較小[1]。

　　摘　要：中國人民銀行、銀監(jiān)會等機(jī)構(gòu)從2009年開始設(shè)立并購基金，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)等活動，鼓勵規(guī)范上市公司通過并購重組，促進(jìn)資源整合和有效配置。當(dāng)前應(yīng)進(jìn)一步解決支付手段單一和手續(xù)繁瑣而導(dǎo)致的融資困難等瓶頸問題，同時應(yīng)加大開發(fā)高收益?zhèn)�券等債券產(chǎn)品力度，使其發(fā)揮更大的作用。

　　關(guān)鍵詞：論文范文資源庫,并購重組,并購基金,高收益?zhèn)��?/p>

　　2011年我國并購重組僅占GDP的1.9%，低于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的比例，也低于其他新興市場國家目前的比例。美國在上世紀(jì)60年代電子科技和80年代計算機(jī)產(chǎn)業(yè)帶動的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，并購重組占GDP比重達(dá)4%;在90年代以互聯(lián)網(wǎng)興起為特征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，并購重組占GDP比重達(dá)10%。2011年，同為“金磚國家”的俄羅斯并購占GDP的比例為6.9%，巴西和印度也超過 3%的比例，均高于我國當(dāng)前水平。因此，需要盡快找出針對性的解決方案，進(jìn)一步發(fā)揮并購重組在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的重要作用。筆者認(rèn)為，需要大力開發(fā)并購基金和高收益?zhèn)�券等債券產(chǎn)品[2]。

　　1　并購重組應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮并購基金的作用

　　并購基金，是專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。相應(yīng)而言，并購基金在熊市或者市場不明朗的狀況下投資收益的表現(xiàn)可能比大盤更有優(yōu)勢。并購基金屬于主題投資范疇，投資策略以事件驅(qū)動策略為主。事件驅(qū)動策略是尋找公司重大行為或促發(fā)性因素發(fā)生的投資機(jī)會,比如收購兼并、重組重整、資產(chǎn)處置、分拆上市、清算破產(chǎn)等。全球著名的對沖基金PLENUM統(tǒng)計旗下的事件驅(qū)動型基金、長短倉股票基金和相關(guān)指數(shù)的績效比較，事件驅(qū)動型基金的年平均復(fù)合收益率和回報與風(fēng)險比率均高于其他基金和指數(shù)表現(xiàn)。

　　我國從2008年開始就大力支持上市公司并購重組，2008年改革并購重組委工作制度，全年171家公司通過并購重組向上市公司注入優(yōu)良資產(chǎn)

　　3 272億元。2008年12月中國銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購風(fēng)險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)。2009年1月全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會把“積極推動上市公司并購重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級”作為2009年工作重點(diǎn)。這些政策上的支持為開展并購重組提供了可能性。另一方面，從實(shí)踐的必要性來說，并購重組越來越緊迫[3]。

　　沃爾瑪投入2.7億美元左右并購好又多目前在中國商務(wù)部的反壟斷審批中已經(jīng)通過，預(yù)計今年5月將完成收購。不僅如此，增資換取控股地位說明沃爾瑪對1號店挺看重。此前沃爾瑪在中國建立了自有直屬的電商團(tuán)隊，但對內(nèi)地市場的熟悉程度有待提高，拿下1號店對其深耕中國市場應(yīng)有幫助。沃爾瑪方面坦言，未來5年，中國網(wǎng)購規(guī)模將接近美國網(wǎng)購市場銷售水平，投資1號店表明沃爾瑪正在通過對自身業(yè)務(wù)發(fā)展、物流、基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新人才和新技術(shù)的投資，使沃爾瑪在消費(fèi)者快速增長的購物方式上保持領(lǐng)先，為實(shí)現(xiàn)成為全球領(lǐng)先的多渠道零售商的目標(biāo)而努力。

　　2　并購重組應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮多元化債券產(chǎn)品的作用

　　歐美的經(jīng)驗(yàn)表明，債券融資占并購規(guī)模

　　20%~30%，是成熟企業(yè)并購融資普遍方式。但在中國資本市場過去四年中，披露募集投向?yàn)椴①彽膫鶆?wù)融資僅2008年中聯(lián)重科一單公司債4.6億元。因此，有必要在證監(jiān)會的監(jiān)管下，發(fā)展多元化債券市場，豐富債券產(chǎn)品，拓寬并購融資渠道。需要推動放松40%凈資產(chǎn)發(fā)行上限規(guī)模;實(shí)行以信息披露為理念的注冊制發(fā)行，簡化縮短審批程序;在債券風(fēng)險充分披露和計量的前提下，推動證券公司和基金公司進(jìn)入市場交易，實(shí)現(xiàn)以強(qiáng)制信息披露為基礎(chǔ)，放開融資產(chǎn)品設(shè)計，鼓勵自主創(chuàng)新，通過市場引導(dǎo)融資主體、投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。

　　2.1　債券產(chǎn)品是高收益?zhèn)��?/p>

　　高收益?zhèn)�是信用等級低于投資級別的債券。根據(jù)國際三大評級機(jī)構(gòu)對債券的信用等級劃分，低于Baa或BBB的債券為高收益?zhèn)�，有時也包括未被評級的債券。對于高收益?zhèn)�及其發(fā)展，有幾點(diǎn)需要正確認(rèn)識：首先，我國目前已經(jīng)有高收益?zhèn)�券，并非新事�?其次，高收益?zhèn)�券對拓寬中小企業(yè)融資渠道，完善債券市場具有重要意義;第三，高收益?zhèn)�的高風(fēng)險決定了其發(fā)展的特殊性，國外經(jīng)驗(yàn)表明高收益?zhèn)鶓?yīng)面向機(jī)構(gòu)投資者，需依賴于較為成熟的市場環(huán)境，包括信用衍生品的發(fā)展和相關(guān)制度法規(guī)的完善。

　　我國尚未形成統(tǒng)一的對高收益?zhèn)�券的評級定義，有機(jī)構(gòu)報告將AA級以下等級的債券統(tǒng)稱為高收益?zhèn)�，也有人認(rèn)為應(yīng)以國際慣例即BBB級為界限。不過，即使以 BBB級為界限，我國債券市場上也已出現(xiàn)了高收益?zhèn)�券，只不過尚未形成一定的市場規(guī)模。例如，個別債券發(fā)行人在發(fā)行時雖在BBB級以上，但因償債能力的惡化，信用評級被調(diào)降到BBB級以下。還有一些結(jié)構(gòu)化的債券產(chǎn)品，其次級部分往往也是在BBB級以下。與投資級債券相比，高收益?zhèn)�券具有三個顯著的特點(diǎn)：信用風(fēng)險較高、收益率較高、債券流動性較低。這三個特點(diǎn)決定了高收益?zhèn)�券的發(fā)展具有特殊性，其對市場環(huán)境的要求更高。目前國內(nèi)債券市場人為分割成兩塊，一是銀行間市場，二是交易所市場。交易所債市交易額目前僅占債券市場的5%，而債券市場存量有21萬億元。目前兩個市場人為割裂，是當(dāng)下債市的瓶頸，但交易所和銀行對兩個市場互通都不太感冒，發(fā)行高收益?zhèn)�，將有利于促進(jìn)交易所市場提高規(guī)模。

　　目前，交易所債市主打產(chǎn)品是公司債，上交所發(fā)行上市的基本是大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的高等級債券，而債券發(fā)行不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，嚴(yán)重限制了交易所進(jìn)一步發(fā)展公司債市場的潛在資源。與此同時，交易所債市也存在機(jī)構(gòu)投資者參與程度低，市場活躍程度較差的問題。

　　2.2　債券產(chǎn)品是定向可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券。在目前國內(nèi)市場，就是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息;也可以選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉(zhuǎn)債對投資者而言是保證本金的股票。可轉(zhuǎn)換公司債券在并購中可應(yīng)用于以下三種情況：收購方通過認(rèn)購上市公司發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債，實(shí)現(xiàn)對上市公司的收購;上市公司向資產(chǎn)出售方發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，購買資產(chǎn);上市公司向投資者發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債融資用于收購。可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要比增發(fā)、配股等其他再融資方式更為苛刻。比如,公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低,但是不得低于7%,而增發(fā)和配股的最低要求是6%;轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于 70%,而增發(fā)和配股則沒有此項要求。

　　盡管如此,在低迷的市場下,可轉(zhuǎn)債仍將成為最具吸引力的融資選擇。在融資規(guī)模方面,配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債相比,其再融資額度相對較小,難以成為盈利能力強(qiáng)、融資額大的績優(yōu)藍(lán)籌股的首選。此外,增發(fā)和配股基本都是在股票市價的基礎(chǔ)上打折扣,會使新股東的認(rèn)購成本低于原股東的持股成本。如果大股東不參與配售,則增發(fā)和配股對于大股東股權(quán)的稀釋是相當(dāng)快的,特別是對股權(quán)比較分散的公司而言,甚至可能會發(fā)生第一大股東易主的情況。目前正在進(jìn)行股改的上市公司,絕大部分是采取送股的模式,大股東持股比例已經(jīng)急速下滑,有的甚至已經(jīng)降到相對控股的地步,配股和增發(fā)后就更容易造成控股權(quán)的喪失。如果股東放棄配售,則承銷商會因包銷壓力大而不愿承銷[4]。

　　在成熟市場上,對于負(fù)債率較低、信用級別較高的上市公司,發(fā)行債券是再融資的首選方式。然而,中國上市公司采用債券方式進(jìn)行再融資的情況卻非常少見。盡管民營企業(yè)也在2005年企業(yè)債的發(fā)行上爭得了一席之地,但是企業(yè)債發(fā)行后到交易所上市要半年左右,而且交易極少,流動性差。現(xiàn)在雖然可以在銀行間上市， 但是流動性仍然不強(qiáng)。可轉(zhuǎn)債較之增發(fā)和配股對公司股本結(jié)構(gòu)和每股收益水平的影響比較緩慢,對投資者而言,享有持債和持股的雙重選擇。可轉(zhuǎn)債的配售方式中, 一般都規(guī)定了原股東優(yōu)先配售條款。這種配售方式無形上給予了公司大股東套現(xiàn)的機(jī)會,這在增發(fā)和配股過程中是不存在的。因此,這一介于股和債之間的融資品種在股改后的特定環(huán)境下將受到更多的關(guān)注。

　　2.3　債券產(chǎn)品是定向可交換債

　　定向可交換債與定向可轉(zhuǎn)債在融資手段和支付方式中的應(yīng)用類似，但發(fā)行主體是上市公司的股東，從而拓寬上市公司股東的融資和支付手段。

　　可轉(zhuǎn)換債券主要作用是方便滿足條件的上市公司股東實(shí)現(xiàn)融資，可以更有效地激發(fā)市場的想象力和創(chuàng)造力。因此，可交換債券在債券屬性上想象的空間更大，很有可能改變當(dāng)前債券市場的格局。

　　從法理上講，可交換債券本質(zhì)上屬于股票質(zhì)押類融資行為，但融資目的卻無任何限制和比例要求，可以是諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資退出、市值管理、資產(chǎn)流動性管理等，十分靈活。這與目前公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債以及短期融資券等信用產(chǎn)品的發(fā)行明顯不同。更為關(guān)鍵的是，可交換債券的發(fā)行人可根據(jù)需要設(shè)置條款，強(qiáng)化其股性特征、弱化債性特征，或者相反，創(chuàng)新的空間很大。如設(shè)置發(fā)行人強(qiáng)行贖回條款;或者設(shè)置遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的轉(zhuǎn)股價格，迫使投資者回售;或根據(jù)市場需要進(jìn)行擔(dān)保等增信措施，可交換債券即可變成純債券類產(chǎn)品(按照規(guī)定轉(zhuǎn)股價格應(yīng)當(dāng)不低于募集說明書公告日前三個工作日上市公司股票交易價格的平均值的90%，但無上限限制)。若期限設(shè)置為3~6年，與當(dāng)前市場的公司債和企業(yè)債無異，若期限設(shè)為1年，則相當(dāng)于銀行間市場的短期融資券。當(dāng)然，因含有期權(quán)，利率水平低于同等條件下的公司債、企業(yè)債和短期融資券。

　　可交換債券還有其他創(chuàng)新模式。如同一持有人將持有的滿足條件的、不同的上市公司股票質(zhì)押，“集中打包發(fā)債”;或者不同持有人將其持有的同一上市公司股權(quán)集中發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券(這其中可能需要借助信托公司的平臺)等等。另外，可交換債券在上市公司并購重組中亦能充分發(fā)揮其靈活性特點(diǎn)，如一方股東為避免市場動蕩，可以私募的方式向特定的機(jī)構(gòu)定向發(fā)行可交換債券。

　　需要進(jìn)一步指出的是，若要可交換債券業(yè)務(wù)得到長足發(fā)展，還需相關(guān)制度的配套推進(jìn)。其中很重要的一點(diǎn)就是要壯大交易所債市的機(jī)構(gòu)投資實(shí)力。目前債券類投資群體主要為銀行，在銀行短期內(nèi)無法進(jìn)入交易所債券市場的背景下，除了通過設(shè)計合理市場機(jī)制，以套利機(jī)會吸引民間資金外，更主要的是需要盡管壯大債券基金、券商債券類理財?shù)确�(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　[2]楊永峰.淺論企業(yè)的并購重組[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟(jì),2008(01):179.

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　　[4]白月娥. 債券融資魅力難小窺[N]. 中國會計報,2011-05-20.