[摘 要]通過對創(chuàng)投參與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響性進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)水平與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度上升能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提升，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響不大;成長性高的企業(yè)會促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，而行業(yè)特性與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)。鑒于此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在對企業(yè)進(jìn)行投資時，需要將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)考慮在內(nèi)，對于債務(wù)水平低或股權(quán)集中度高的企業(yè)，可以給予優(yōu)先考慮，對于債務(wù)水平高或者股權(quán)集中度低的企業(yè)進(jìn)行投資時需要謹(jǐn)慎。此外，還需要同時將行業(yè)特性和企業(yè)的成長性考慮在內(nèi)，優(yōu)先考慮成長性高的企業(yè)和銷售費(fèi)用占比小的企業(yè)。

　　[關(guān)鍵詞]職稱論文發(fā)表,資本結(jié)構(gòu),企業(yè)績效,股權(quán)集中度,債務(wù)結(jié)構(gòu)

　　資本結(jié)構(gòu)又叫融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)內(nèi)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，資本主要分為權(quán)益資本和債務(wù)資本[1]。廣義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)內(nèi)全部資本之間的比例關(guān)系，即自有資本與負(fù)債資本之間的比例關(guān)系;狹義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)自有資本與長期債務(wù)資本的比例關(guān)系，而將企業(yè)的短期債務(wù)作為營運(yùn)資本來管理[2]。本文采用的是廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。

　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)財務(wù)管理的核心問題之一，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理想目標(biāo)是企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的融資成本和市場價值，還與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營績效和宏觀經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行緊密相關(guān)。針對資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者進(jìn)行了大量研究。 Maslis[3]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債對企業(yè)價值有促進(jìn)作用;而Hatfield等[4]通過實證分析卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值的提升與行業(yè)負(fù)債率之間不存在顯著關(guān)系;Shah[5]通過實證研究表明，企業(yè)財務(wù)杠桿的提高能夠促進(jìn)企業(yè)股票價格的上漲;Shleifer等[6]通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)價值的提升，而且呈現(xiàn)出曲線關(guān)系，這與Hill等[7]的實證研究結(jié)果相似，但與 Fuerst等[8]的實證研究結(jié)果相反。

　　洪錫熙等[9]的實證研究表明，盈利能力、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負(fù)債呈正相關(guān)，公司權(quán)益、成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間沒有顯著性關(guān)系;黃少安等[10]認(rèn)為，存在股權(quán)偏好的企業(yè)在融資后對資金的使用效率、經(jīng)營績效和投資者利益方面都有一定的促進(jìn)作用;而張軍等[11]卻認(rèn)為，中國上市公司并不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，也不存在股權(quán)融資偏好。

　　通過對以上國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究分析可知，國內(nèi)外的學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響進(jìn)行了深入的研究，但是對于創(chuàng)業(yè)投資參與的 IPO企業(yè)，國內(nèi)外的學(xué)者對其資本結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)績效影響的研究還不是很多。近年來創(chuàng)業(yè)投資對我國資本市場的發(fā)展具有很大的推動作用，2009年中小企業(yè)板上市的54家企業(yè)中，有18家企業(yè)有創(chuàng)投參與，占當(dāng)年IPO企業(yè)總數(shù)的1/3，2011年更是達(dá)到了61家，占總數(shù)的35.47%。筆者擬在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合2009年中小企業(yè)板創(chuàng)投參與企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用DEA方法對樣本企業(yè)的經(jīng)營績效進(jìn)行分析，通過對績效指標(biāo)與相對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)變量之間關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析，最終得出資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)投參與企業(yè)績效的影響性，以期為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)提供幫助，為我國資本市場的健康發(fā)展提供相應(yīng)的對策和建議。

　　一、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

　　1.研究假設(shè)

　　根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究可知，資本結(jié)構(gòu)主要包括債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又包括所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度[12]。因此本文對研究的樣本公司中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系作如下假設(shè)：

　　假設(shè)1：企業(yè)負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)。由于資本市場存在信息不對稱現(xiàn)象，績效優(yōu)的企業(yè)為了能夠?qū)⒆约号c績效差的企業(yè)區(qū)別開來，往往采用高負(fù)債策略。由于高負(fù)債往往伴隨著高風(fēng)險，績效差的企業(yè)多半不采用這樣的策略。這樣，績效優(yōu)的企業(yè)與績效差的企業(yè)就可以通過負(fù)債水平的高低來進(jìn)行區(qū)分。本文用資產(chǎn)負(fù)債率來表示企業(yè)負(fù)債水平。

　　假設(shè)2：民營控股企業(yè)與企業(yè)績效呈正相關(guān)。我國中小板企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)分為民營控股和國有控股2個主體。通常認(rèn)為，前者比后者更能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，因為民營控股的企業(yè)產(chǎn)權(quán)更加明晰，控股股東的經(jīng)濟(jì)利益與企業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，因此采用民營控股形式更能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。但晏艷陽[13]的實證研究結(jié)果表明，企業(yè)的性質(zhì)與企業(yè)的價值和績效沒有顯著的關(guān)系。本文設(shè)置虛擬變量NOE表示企業(yè)性質(zhì)，NOE=1表示民營控股企業(yè)，NOE=0表示其他企業(yè)。

　　假設(shè)3：股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度是反應(yīng)股權(quán)集中或分散的量化指標(biāo)。它主要是指企業(yè)全部股東因持股比例不同所造成的股權(quán)分散狀態(tài)，是衡量企業(yè)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。通常認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)過于集中在一個或者少數(shù)幾個股東手上時，企業(yè)的控制者往往會對企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生2方面影響：一方面是控股股東會加強(qiáng)對企業(yè)管理層的監(jiān)督，同時還會指派或者親自進(jìn)入企業(yè)參與企業(yè)的經(jīng)營，最終會提升企業(yè)的經(jīng)營績效;另一方面，企業(yè)的控制者可能利用自己的控股地位，為了自身利益的最大化，做出一些損害企業(yè)利益、損害中小股東利益的行為，這些行為包括關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等。本文利用企業(yè)第一大股東的持股比例來表示股權(quán)集中度。

　　中小企業(yè)板上市公司的影響因素主要是債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，此外還有其他影響因素。這些因素包括經(jīng)營者的偏好、所在行業(yè)的性質(zhì)等。本文結(jié)合已有文獻(xiàn)研究成果，選取公司的行業(yè)特性(銷售費(fèi)用/營業(yè)收入)和成長性(營業(yè)收入增長率)作為企業(yè)經(jīng)營績效的控制變量。 　　2.模型構(gòu)建

　　(1)模型Ⅰ

　　本文利用DEA方法中的BC2模型對企業(yè)績效進(jìn)行分析。由于是對中小企業(yè)板上市公司進(jìn)行的績效分析，考慮到中小板上市企業(yè)間不同行業(yè)的產(chǎn)出不具有可比性，本文選用如下投入導(dǎo)向型模型：

　　BC2max∑sw=1ηwywd+η

　　∑kw=1ηwywj-∑mi=1ωixij+η0，j=1，…，n

　　∑mi=1ωixix=1

　　ωi>0，i=1，…，m

　　ηw>0，w=1，…，k

　　其對偶規(guī)劃為：

　　Dmixθd

　　s.t.

　　∑njαjxijθdxix，i=1，…，m

　　∑njαjqwjqwd，w=1，…，k

　　∑njαj=1

　　αj0，j=1，…，n

　　該模型將規(guī)模效率考慮在內(nèi)，使得技術(shù)效率=純技術(shù)效率×規(guī)模效率。DEA方法的優(yōu)點體現(xiàn)在對變量的選擇上，可以做多輸入和多輸出變量分析，且在指標(biāo)選擇上要求既要能夠客觀反應(yīng)評價單元的競爭能力，又要避免輸入(輸出)指標(biāo)之間缺乏強(qiáng)的共線性，同時指標(biāo)要具有易獲性。

　　本文通過模型Ⅰ得出企業(yè)的經(jīng)營績效，并以此為基礎(chǔ)，為模型Ⅱ多元回歸提供變量。

　　(2)模型Ⅱ

　　以通過模型Ⅰ計算出來的企業(yè)經(jīng)營績效為因變量，以債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他控制變量為自變量，做多元線性回歸，具體模型如下：

　　ROE=α1+β1ALRit+β4ICit+β5GRit+μit ①

　　ROE=α1+β1ALRit+β2NOEit+β4ICit+β5GRit+μit②

　　ROE=α1+β1ALRit+β2NOEit+β3OCit+β4ICit+β5GRit+μit③

　　其中，ROE表示績效，ALR表示資產(chǎn)負(fù)債率，NOE表示虛擬變量――企業(yè)性質(zhì)，OC表示股權(quán)集中度，IC表示行業(yè)特性，GR表示企業(yè)成長性。式①首先對假設(shè)1中資產(chǎn)負(fù)債率與績效之間的關(guān)系進(jìn)行驗證，采用的因變量是模型Ⅰ中得出的技術(shù)效率，自變量是資產(chǎn)負(fù)債率和其控制變量;式②在式①的基礎(chǔ)上引入虛擬變量――企業(yè)性質(zhì)，用以驗證假設(shè)2;式③是在式①②的基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度，用以驗證假設(shè)3。

　　3.樣本與數(shù)據(jù)來源

　　本文選取 2009年中小企業(yè)板上市公司IPO企業(yè)中有創(chuàng)投參與的18家企業(yè)為樣本，利用這18家企業(yè)2009―2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行績效分析和回歸分析。由于DEA方法中不能出現(xiàn)負(fù)值，因此本文對相關(guān)指標(biāo)的負(fù)值作零處理。相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰君安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和深圳證券交易所。

　　二、實證分析

　　1.創(chuàng)投參與和無創(chuàng)投參與IPO企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較

　　本文對2009年中小企業(yè)板上市公司中創(chuàng)業(yè)投資參與和無創(chuàng)業(yè)投資參與的IPO企業(yè)2009―2012年的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，具體見表1。

　　由表1可知，2009年中小企業(yè)板上市公司中創(chuàng)業(yè)投資參與的18家IPO企業(yè)與無創(chuàng)投參與企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)有所不同。在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)投參與和無創(chuàng)投參與的企業(yè)4年間資產(chǎn)負(fù)債率平均值與標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)遞增趨勢。創(chuàng)投參與的企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比無創(chuàng)投參與的企業(yè)低，而且創(chuàng)投參與的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對比較集中。雖然在4年內(nèi)創(chuàng)投參與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)遞增趨勢，但是前者始終小于后者標(biāo)準(zhǔn)差的變化。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)投參與的企業(yè)股權(quán)集中度平均水平除了2012年小于無創(chuàng)投參與的企業(yè)外，2009―2011年都大于后者，而且兩者股權(quán)集中度的平均水平都處于遞減趨勢。兩者的股權(quán)集中度都比較集中，4年內(nèi)沒有大的波動，但總體上無創(chuàng)投參與企業(yè)的波動比創(chuàng)投參與企業(yè)的波動劇烈。通過對這2個方面的比較可知：創(chuàng)投參與的企業(yè)負(fù)債水平低于無創(chuàng)投參與企業(yè)的負(fù)債水平，前者的股權(quán)集中度平均水平高于后者，而且創(chuàng)投參與企業(yè)不管是負(fù)債方面還是股權(quán)方面都比后者穩(wěn)定，沒有太大的波動性。下面以此為基礎(chǔ)，對創(chuàng)投參與的企業(yè)的績效進(jìn)行分析。

　　2.創(chuàng)投參與企業(yè)經(jīng)營績效分析

　　本文根據(jù)DEA選取指標(biāo)時的相關(guān)要求，選取主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額為輸出指標(biāo)、總資產(chǎn)、營業(yè)成本、銷售費(fèi)用為輸入指標(biāo)，利用上述指標(biāo)對2009年中小企業(yè)板上市公司中創(chuàng)投參與的18家IPO企業(yè)2009―2012年的績效進(jìn)行實證分析，結(jié)果見表2。

　　從表2可知，2009年創(chuàng)投參與的IPO企業(yè)4年的平均績效水平呈現(xiàn)遞減趨勢，說明隨著IPO企業(yè)上市時間的增加，其經(jīng)營績效呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。4年中18 家企業(yè)的技術(shù)效率最大的是1，說明每年都有企業(yè)的技術(shù)效率值達(dá)到最優(yōu);而且每年技術(shù)效率的平均值都大于0.8，最小值都大于0.6，說明18家企業(yè)表現(xiàn)都相對優(yōu)秀。2009―2012年的技術(shù)效率的標(biāo)準(zhǔn)差沒有大的變化，說明4年中18家企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)都相對穩(wěn)定。通過以上分析可知，創(chuàng)投參與IPO企業(yè)的績效表現(xiàn)總體良好。

　　3.資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)投參與IPO企業(yè)績效影響性分析

　　為判斷資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他變量對經(jīng)營績效的影響，本文將得到的18家企業(yè)的經(jīng)營績效作為因變量，對式①②③進(jìn)行多元回歸，得出實證研究結(jié)果(見表3)。

　　從表3可知，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響性是不同的。實證結(jié)果顯示;方程拒絕假設(shè)1，即創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)的技術(shù)效率值與表示債務(wù)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，說明創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)中負(fù)債水平越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越低。對引入代表企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量的式②進(jìn)行分析，

　　結(jié)果顯示：變量沒有通過顯著性檢驗，說明民營控股與企業(yè)績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。這與晏艷陽的實證研究結(jié)果相似，即企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)的經(jīng)營績效之間無顯著關(guān)系。本文在式②基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度指標(biāo)，實證結(jié)果顯示：股權(quán)集中度變量在10%的統(tǒng)計水平下顯著，說明大股東持股比例與企業(yè)績效之間存在相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)值為正值，可知股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間是正相關(guān)關(guān)系，即創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)集中度越高，對促進(jìn)控股股東的“斗志”、企業(yè)績效提升的幫助性就越大。對于控制變量方面，從實證結(jié)果可知，成長性變量與企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關(guān)，說明創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板上市企業(yè)的成長性越高，越能促進(jìn)企業(yè)績效的提升。這一結(jié)果與理論是相符的，成長性較高的企業(yè)其無論是資金使用效率還是公司治理方面都體現(xiàn)相對較高的效率。行業(yè)特性與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說明行業(yè)中銷售費(fèi)用占比大的企業(yè)，其經(jīng)營績效低于銷售費(fèi)用占比小的企業(yè)。 　　三、結(jié)論

　　本文通過回歸分析研究創(chuàng)投參與中小企業(yè)板上市企業(yè)中資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響性，實證研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生相反的影響。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)效率之間是顯著的負(fù)相關(guān)，即股權(quán)融資更能夠提高企業(yè)的效率，這也正好能夠解釋創(chuàng)投參與的18家企業(yè)的平均績效在4年中呈現(xiàn)遞減趨勢的原因。假設(shè)2和假設(shè)3的驗證說明：企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)績效之間沒有顯著關(guān)系，即企業(yè)性質(zhì)對企業(yè)的經(jīng)營績效影響不大;而股權(quán)集中度能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，即控股股東會隨著持股比例的增大，加強(qiáng)對企業(yè)的管理，從而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。行業(yè)特性及成長性對企業(yè)績效的實證研究結(jié)果表明：行業(yè)特性中銷售費(fèi)用占比大的企業(yè)將降低企業(yè)的績效，而成長性高的企業(yè)，其企業(yè)績效相對較高。

　　綜上所述，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在對企業(yè)進(jìn)行投資的時候，需要將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)考慮在內(nèi)，對于債務(wù)水平低或者股權(quán)集中度高的企業(yè)，可以給予優(yōu)先考慮，對于債務(wù)水平高或者股權(quán)集中度低的企業(yè)進(jìn)行投資時需要謹(jǐn)慎。同時還需要將行業(yè)特性和企業(yè)的成長性考慮在內(nèi)，優(yōu)先考慮成長性高的企業(yè)和銷售費(fèi)用占比小的企業(yè)。

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