煤炭資源作為我國的支柱型能源，為了解決煤炭企業(yè)開采中存在的“多、小、散、低”的問題，我國開始推行煤炭資源整合的行動(dòng)。煤炭企業(yè)在進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)也存在并購融資的問題。國內(nèi)學(xué)者傅強(qiáng)(2006)等針對企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱情況下，企業(yè)對并購融資方式的選擇問題進(jìn)行了研究。

　　摘要：本文對我國2008年至2011年間發(fā)生并購行為的煤炭企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模小，而其利潤規(guī)模大，企業(yè)就更傾向于內(nèi)源融資的方式;歷史負(fù)債規(guī)模及市盈率是決定債權(quán)融資的主要因素;凈資產(chǎn)收益率、流通股股權(quán)、配股權(quán)則是股權(quán)融資方式選擇的主要影響因素。

　　關(guān)鍵詞：地質(zhì)論文發(fā)表,并購融資,融資方式,影響因素,逐步回歸分析

　　一、引言

　　孫楠楠(2012)對并購融資方式選擇的影響因素進(jìn)行了分析，結(jié)合不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)及成本，以及并購融資方式對資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響，來尋求融資成本最低、融資風(fēng)險(xiǎn)最小的融資方案。另外，國內(nèi)外學(xué)者對并購融資方式中的債務(wù)融資進(jìn)行了細(xì)致的探討，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel(2012)對并購融資中的債務(wù)融資進(jìn)行了研究，結(jié)論表明正常范圍內(nèi)的并購活動(dòng)數(shù)量不會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資，而超出正常范圍的并購數(shù)量則會(huì)使債務(wù)融資的比率提高。祁智輝(2012)分析了煤炭企業(yè)融資具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、融資數(shù)額大和偏重直接融資的特點(diǎn)，企業(yè)必須尋求多種融資渠道，選擇適合自身的融資方式，努力降低融資成本，從中獲得最大的利益。相關(guān)文獻(xiàn)主要是通過規(guī)范性研究來進(jìn)行的，本文旨在通過實(shí)證的方法來對并購融資方式選擇的影響因素進(jìn)行探討。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)理論分析 目前我國的主要并購融資方式有三種，分別是內(nèi)源融資，以及外源融資中的權(quán)益融資和債務(wù)融資。具體融資方式的特點(diǎn)如表(1)。本文通過收集2008年至 2011年我國煤炭上市公司的并購相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行初步的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上市公司在進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)，主要處于兩方面的動(dòng)機(jī)：一是為了使企業(yè)未來有更好的發(fā)展而進(jìn)行的并購，也稱為“配置型并購”;二是為了某些財(cái)務(wù)效應(yīng)而實(shí)施的，跟企業(yè)的未來發(fā)展關(guān)系甚微的并購活動(dòng)，也稱為“利益型并購”。并購的動(dòng)機(jī)對后期的融資方式會(huì)產(chǎn)生一定的影響，一般進(jìn)行“配置型并購”的公司由于其所進(jìn)行的并購活動(dòng)跟企業(yè)未來的發(fā)展關(guān)系會(huì)比較密切，所以其采取的融資方式會(huì)比較穩(wěn)妥，會(huì)考慮很多跟企業(yè)發(fā)展相關(guān)的因素，而“利益型并購”的公司則只是為了通過并購來獲取買賣的收益，故其會(huì)傾向于比較冒險(xiǎn)甚至于投機(jī)的融資方式。由于從2008年開始，我國實(shí)施的煤炭企業(yè)并購重組旨在使我國的煤企告別“多、小、散、低”的過去，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，集團(tuán)化。故煤炭上市公司所進(jìn)行的并購基本都屬于“配置型并購”。所以其在選擇融資方式時(shí)也會(huì)比較慎重，進(jìn)行多方考慮。

　　(二)變量選取和模型建立 本文選取變量主要包括：(1)目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模：目標(biāo)資產(chǎn)作為并購活動(dòng)的主要組成部分，其規(guī)模直接影響并購企業(yè)的融資方式選擇。故本文選取目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模作為回歸的一個(gè)指標(biāo)，用并購總資產(chǎn)的大小來衡量目標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模。(2)融資風(fēng)險(xiǎn)：在進(jìn)行并購融資方式選擇時(shí)，除了內(nèi)源融資外，其余每一種融資方式都會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是還本付息的財(cái)務(wù)壓力所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，故選取了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來反映債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，而由于股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在股東控制權(quán)的稀釋，故選取公司控股股東持股比例來衡量其風(fēng)險(xiǎn)的大小。(3)公司融資能力：公司在進(jìn)行并購融資方式選擇時(shí)會(huì)受到公司本身融資能力的限制，一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)利能力是其生存的資本，故本文主要通過利潤規(guī)模來表示企業(yè)內(nèi)源融資的能力，歷史負(fù)債規(guī)模來反映債務(wù)融資能力，而通過配股權(quán)和流通性來對股權(quán)融資能力進(jìn)行衡量。(4)盈利性：盈利能力是一個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)要著重考慮的因素，盈利能力的高低直接決定企業(yè)融資方式以內(nèi)源還是外源融資為主。本文主要選取凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來反映企業(yè)的盈利能力。(5)資本結(jié)構(gòu)：代表變量用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上對并購融資方式的選擇具有決定性的作用。不同的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使得企業(yè)做出不同的融資方式選擇。(6)償債能力：企業(yè)在進(jìn)行融資方式選擇時(shí)，其償債能力的高低是其考慮的一個(gè)重要方面，本文通過流動(dòng)比率等來反映短期的償債能力，通過利息保障倍數(shù)等來反映企業(yè)的長期償債能力。在此基礎(chǔ)上，選定自變量：流動(dòng)比率X1=流動(dòng)資產(chǎn)t/流動(dòng)負(fù)債t;速動(dòng)比率 X2=速動(dòng)資產(chǎn)t/流動(dòng)負(fù)債t;資產(chǎn)負(fù)債率X3=負(fù)債總額t/資產(chǎn)總額t;目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模X4=公司總資產(chǎn)/全部樣本資產(chǎn)平均值;凈資產(chǎn)收益率X5=凈利潤 t/所有者權(quán)益總額t;總資產(chǎn)增長率X6=(總資產(chǎn)t-總資產(chǎn)t-1)/ 總資產(chǎn)t-1;主營業(yè)務(wù)利潤率X7=主營業(yè)務(wù)利潤t/主營業(yè)務(wù)收入t;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X8=銷售收入凈額t/平均應(yīng)收賬款t;利息保障倍數(shù)X9=息稅前利潤t/利息費(fèi)用t;利潤規(guī)模X10=凈利潤t/融資總量t;歷史負(fù)債規(guī)模X11=(負(fù)債量t-1+負(fù)債量t-2)/融資總量t;流通股比例X12=流通股股數(shù)/(流通股股數(shù)+非流通股股數(shù));財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)X13=(利潤總額t+財(cái)務(wù)費(fèi)用t)/利潤總額t;公司控股股東持股比例X14：30%以下 X14=1，30%(含30%)-50%之間，X14=2，50%(含50%)以上X14=3;配股權(quán)X15：如果本會(huì)計(jì)年度公司擁有配股權(quán)，則 X15=1，否則X15=0;市盈率X16=每股市價(jià)t/每股收益t。此外，設(shè)三個(gè)因變量：債權(quán)融資度Y1=債權(quán)融資額t/融資總額t;債權(quán)融資額t=總負(fù)債t-總負(fù)債t-1;股權(quán)融資度Y2=股權(quán)融資額t/融資總額t;股權(quán)融資額t=發(fā)行、配股或增發(fā)新股融資額t;內(nèi)源融資度Y3=內(nèi)源融資額t/融資總額t;內(nèi)源融資額t=凈利潤t-派送紅利t; 融資總額t=債權(quán)融資額t+股權(quán)融資額t+內(nèi)源融資額t。

　　本文建立回歸模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16(其中j=1，2，3) 　　通過構(gòu)建上述多元線性回歸方程，對影響煤炭企業(yè)并購融資方式的因素進(jìn)行分析。由于多元回歸方程中會(huì)有一些自變量對應(yīng)變量的影響較大，而另一些自變量的影響會(huì)較小，但是一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對應(yīng)變量影響的大小，而逐步回歸分析卻可以較好的解決這個(gè)問題，故本文采用逐步回歸分析的方法來對并購融資方式的影響因素進(jìn)行分析。以期得出對煤炭企業(yè)并購融資方式產(chǎn)生主要影響的因素。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經(jīng)過 F 檢驗(yàn)具有顯著意義。此外，在每引入一個(gè)新的自變量，還應(yīng)對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進(jìn)行 F 檢驗(yàn)，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續(xù)到多元回歸方程外的自變量不能再引入， 且多元回歸方程內(nèi)的自變量也不能再剔除時(shí)為止。最后， 在多元回歸方程中將僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文通過spss 軟件來實(shí)現(xiàn)逐步回歸分析方法。

　　三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì) 從樣本數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國煤炭上市公司在進(jìn)行并購融資時(shí)，采用最多的是債權(quán)融資，內(nèi)源融資次之，使用最少的屬于股權(quán)融資。而且債權(quán)融資的比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩種融資方式。在三種融資方式中債權(quán)融資的比重達(dá)到70.85%，內(nèi)源融資和股權(quán)融資的比例分別僅為19.85%和9.3%。國內(nèi)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在進(jìn)行融資時(shí)會(huì)存在股權(quán)融資偏好，但從我國煤炭上市公司的融資方式來看，其更傾向于債權(quán)融資，而非股權(quán)融資。

　　(二)回歸分析 通過對所選因素進(jìn)行逐步回歸分析發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)選擇通過債權(quán)融資方式進(jìn)行并購融資時(shí)，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)主要考慮歷史負(fù)債規(guī)模X11、市盈率 X16這兩方面的因素�；貧w方程系數(shù)表見表(2)，顯著性檢驗(yàn)見表(3)�？梢园l(fā)現(xiàn)，歷史負(fù)債規(guī)模X11、市盈率X16這兩個(gè)因素與企業(yè)的債權(quán)融資度都呈正相關(guān)。因?yàn)樵诓①徣谫Y時(shí)，歷史負(fù)債規(guī)模所反映的是過去兩年企業(yè)并購融資中債務(wù)融資的相對比重，歷史負(fù)債規(guī)模大，說明企業(yè)在融資方面主要采用的是債務(wù)融資，故其在進(jìn)行并購融資時(shí)也會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資作為其并購融資方式。而市盈率則是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)。市盈率越高，其投資價(jià)值就越低，使得股票市場投資者對其投資的信心降低，從而影響其通過股權(quán)融資方式進(jìn)行融資，故企業(yè)就會(huì)更加傾向于使用債權(quán)融資的手段來進(jìn)行融資。(2)企業(yè)在進(jìn)行并購融資時(shí)主要通過股權(quán)融資方式來融資時(shí)，凈資產(chǎn)收益率X5、流通股比例X12、配股權(quán)X15是三個(gè)主要影響其選擇的因素�；貧w方程系數(shù)表見表(4)，顯著性檢驗(yàn)見表(5)。通過回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)選擇股權(quán)融資方式主要受凈資產(chǎn)收益率X5、流通股比例X12、配股權(quán)X15這三個(gè)因素的影響。流通股比例X12、配股權(quán)X15這兩個(gè)因素與股權(quán)融資度呈正相關(guān)，而凈資產(chǎn)收益率X5則與股權(quán)融資度呈負(fù)相關(guān)。首先，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)盈利能力越好，加之煤炭企業(yè)的充�，F(xiàn)金流，故其在進(jìn)行并購融資時(shí)會(huì)更多地考慮通過自有資金解決，而并不傾向于股權(quán)融資。其次，流通股比例反映的是企業(yè)股權(quán)融資能力高低的一個(gè)重要指標(biāo)，故流通股比例越高，企業(yè)股權(quán)融資的能力也就越高，其在并購融資時(shí)就更傾向于股權(quán)融資方式。第三，企業(yè)存在配股權(quán)的話，其在并購融資方式選擇中會(huì)更傾向于股權(quán)融資的方式。并購融資中內(nèi)源融資方式的選擇，受目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模X4、利潤規(guī)模X10這兩方面因素的影響。方程回歸系數(shù)見表(6)。其顯著性檢驗(yàn)見表(7)。從回歸方程看出，內(nèi)源融資度與目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模X4呈負(fù)相關(guān)，而跟利潤規(guī)模X10呈正相關(guān)。說明企業(yè)在并購時(shí)選擇內(nèi)源融資方式首先需要看的是并購目標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模，如果規(guī)模小的話，企業(yè)會(huì)通過內(nèi)源融資的方式來解決并購所需資金，而如果規(guī)模巨大，則會(huì)通過其他融資途徑來解決資金問題。其次，內(nèi)源融資方式的選擇還跟企業(yè)的利潤規(guī)模密不可分，因?yàn)閮?nèi)源融資的資金來源主要就是企業(yè)的利潤所得，故利潤規(guī)模越大，其在并購融資時(shí)考慮內(nèi)源融資的可能性也就越大。

　　四、結(jié)論

　　通過對我國煤炭企業(yè)上市公司2008年至2011年并購融資方式的定性分析及定量評價(jià)發(fā)現(xiàn)：我國煤炭企業(yè)在進(jìn)行并購融資時(shí)，會(huì)根據(jù)企業(yè)內(nèi)部及外部的多種因素來對融資方式進(jìn)行選擇。如果并購的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模較小，而其利潤規(guī)模大的話，企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資的方式來解決并購所需的資金。企業(yè)在選擇債權(quán)融資方式作為并購融資的主要手段時(shí)，主要受到歷史負(fù)債規(guī)模及市盈率的兩方面因素的影響。凈資產(chǎn)收益率、流通股股權(quán)、配股權(quán)則是企業(yè)選擇股權(quán)融資方式主要的影響因素。

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