隨著國(guó)際間交流的日益增多，外匯占款也越來(lái)越大了，外匯也是國(guó)際經(jīng)濟(jì)流通的一種形式。本文是一篇財(cái)經(jīng)類(lèi)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)論文范文，主要論述了央行貨幣政策新工具PSL。

　　摘 要：隨著外匯占款這個(gè)貨幣發(fā)行的源頭的作用逐步降低和貨幣市場(chǎng)利率到商行信貸利率傳導(dǎo)的失靈，央行不得不創(chuàng)立了一些新的政策工具，比如PSL，央行試圖通過(guò)合格抵押品來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放，以達(dá)到引導(dǎo)中期政策利率的作用。PSL的推出，不僅是對(duì)央行貨幣政策工具箱的豐富，同時(shí)也是對(duì)我國(guó)利率走廊建立的一個(gè)有益嘗試;另一方面PSL也具有貨幣最終流向不可控、招標(biāo)不透明、對(duì)利率錨的形成效果不突出和基礎(chǔ)貨幣投放量小等不足的特征。

　　關(guān)鍵詞：外匯占款,利率傳導(dǎo),中期政策利率,PSL

　　我國(guó)自本世紀(jì)初加入WTO以來(lái)，國(guó)際收支雙順差成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)顯著特征。外匯占款取代再貸款和再貼現(xiàn)成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道，2003―2011年我國(guó)國(guó)際收支總順差年均流入大約3440億元，2007―2011年則年均高達(dá)4550億元，由于央行不斷被動(dòng)地購(gòu)入外匯，也就相應(yīng)地吐出了巨量的基礎(chǔ)貨幣，從而形成了流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。

　　從2012年開(kāi)始，我國(guó)的外貿(mào)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，表現(xiàn)為2012和2013年出口增速都降到了10%以下，約為7.9%的水平，國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的順差占GDP的比重逐漸回到了3%的水平。進(jìn)入到2014年，外貿(mào)表現(xiàn)下行壓力依然很大，從央行口徑的外匯占款來(lái)看，2014年已經(jīng)出現(xiàn)三次環(huán)比下降。

　　由于外匯占款的增加主要來(lái)自于經(jīng)常項(xiàng)目順差，而隨著中國(guó)自加入WTO以來(lái)，制度紅利、環(huán)境紅利、人口紅利逐步釋放完畢，外匯占款有持續(xù)下降的趨勢(shì)，無(wú)形中降低了以外匯占款為主渠道的的貨幣創(chuàng)造機(jī)制的作用。基于此，央行的貨幣發(fā)行機(jī)制有必要從被動(dòng)向主動(dòng)轉(zhuǎn)變。

　　另一方面，近幾年來(lái)中國(guó)在貨幣政策傳導(dǎo)效果方面并不順暢，在2014年央行的《第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，9月末M2增長(zhǎng)12.9%，M2存量高達(dá)120萬(wàn)億元，在流動(dòng)性并不缺少的情況下卻出現(xiàn)了小微企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)貸款難，貸款利率高企的情況。究其原因還在于利率傳導(dǎo)機(jī)制是失靈。利率是資金的價(jià)格，為扭轉(zhuǎn)資金信號(hào)失靈以及政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈狀況，央行也需要從以前的數(shù)量型調(diào)控手段轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控手段。

　　基于貨幣供給機(jī)制的變化和利率傳導(dǎo)機(jī)制失靈兩方面的考慮，央行有意建立一個(gè)新的貨幣框架，即“打造短期利率走廊與中期利率指引”的新框架。短期利率方面是SLF、SLO，中期利率方面是PSL(抵押補(bǔ)充貸款)。央行這一構(gòu)想，最早可見(jiàn)于央行行長(zhǎng)周小川在清華五道口金融論壇的講話(huà)，“此次金融危機(jī)后經(jīng)驗(yàn)，短期利率可能有時(shí)候不夠有效，由此可以考慮增加一個(gè)中期利率。”

　　金融危機(jī)前，全球主要央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作使得短期利率處于目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)的利率走廊機(jī)制，短期利率能夠保持比較穩(wěn)定。金融危機(jī)發(fā)生后，為刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)，各央行在短期利率方面采取了零利率甚至負(fù)利率，貨幣政策調(diào)整空間非常有限，長(zhǎng)期中長(zhǎng)期利率卻與之存在脫節(jié)，并有上行壓力，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成掣肘。

　　從中國(guó)來(lái)看，2014年下半年以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率在逐漸走低，但金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率卻在走高，這顯示出中國(guó)貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)價(jià)格傳遞并非高效。央行推出PSL可以看作是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家央行經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)借鑒。

　　據(jù)媒體報(bào)道，央行在2014年二季度向國(guó)開(kāi)行投放了1萬(wàn)億的PSL，資金用于棚戶(hù)區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。國(guó)開(kāi)行二季度工作會(huì)議顯示，截至6月末該行資產(chǎn)總額9.9萬(wàn)億元，比一季度猛增1.56萬(wàn)億元。

　　一、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)的由來(lái)與作用

　　對(duì)于PSL可以從以下幾個(gè)方面來(lái)看：

　　1.首先，PSL從英國(guó)的FLS(融資換貸款計(jì)劃)借鑒而來(lái)的，英國(guó)央行設(shè)定抵押品框架更多的是解決流動(dòng)性危機(jī)的工具。例如，英國(guó)央行的旨在推動(dòng)銀行借貸的FSL面向幾乎英國(guó)所有的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，只要有新增貸款作為抵押，就可以從FLS中獲得想要的融資額度，即定規(guī)則而從未定機(jī)構(gòu)，且如何操作，申請(qǐng)都公開(kāi)透明。中國(guó)則不同，在信用總量的背景上，中國(guó)并未達(dá)到流動(dòng)性危機(jī)的程度，中國(guó)貨幣政策更多的問(wèn)題在于資金配置效率低。在資金的流向方面，英國(guó)央行和中國(guó)央行都難以監(jiān)控資金的最終流向。從FLS的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其中大部分資金借道住房貸款協(xié)會(huì)流向了房地產(chǎn)。從PSL來(lái)看，資金從央行轉(zhuǎn)到國(guó)開(kāi)行，被指定用于棚戶(hù)區(qū)改造，這確實(shí)做到了定向，但是棚戶(hù)區(qū)改造的居民、企業(yè)可以將獲得的資金用于消費(fèi)、投資或存到普通商業(yè)銀行，后續(xù)的效應(yīng)就超出了國(guó)開(kāi)行和棚戶(hù)區(qū)改造的范圍。

　　2.若要成為貨幣市場(chǎng)的中期政策利率，那必須是針對(duì)所有的參與者而言的，如果只是針對(duì)國(guó)開(kāi)行一家對(duì)手，只能形成一對(duì)一的利率，這樣的利率錨是有價(jià)無(wú)市的錨，意義不大。國(guó)開(kāi)行在獲得PSL的過(guò)程中并未經(jīng)過(guò)公開(kāi)的招投標(biāo)程序，國(guó)開(kāi)行PSL的利率當(dāng)時(shí)尚未公開(kāi)。既然要打造中期政策利率，就應(yīng)該是透明的，不然如何引導(dǎo)市場(chǎng)利率?從招標(biāo)程序的不公開(kāi)和利率的對(duì)外不公布，很難達(dá)到目的。從期限上來(lái)看，PSL的期限是三年，但利率對(duì)應(yīng)的是一年期利率，根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》是一年調(diào)整一次的，又怎能成為中長(zhǎng)期的政策利率?更適宜的嘗試是，可以率先確定一個(gè)額度，讓各家銀行以新增棚戶(hù)區(qū)貸款作為抵押，招標(biāo)決定利率。即像FLS那樣，只定規(guī)則，不定機(jī)構(gòu)，申請(qǐng)和操作都公開(kāi)透明。

　　3.PSL作為一個(gè)貨幣工具，具有結(jié)構(gòu)性的特征。從貨幣政策的終極目標(biāo)來(lái)看，一般有四個(gè)，即充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，但這四者都不是結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施的終極目的。此外，衡量和觀(guān)測(cè)PSL效果的標(biāo)準(zhǔn)是什么，理論界也沒(méi)有形成統(tǒng)一的說(shuō)法。貨幣工具解決的是總量問(wèn)題，結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題解決本不應(yīng)該由貨幣政策來(lái)完成。實(shí)際上，央行早在《2014年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也表達(dá)了對(duì)定向工具使用的擔(dān)憂(yōu)，如其中提到“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的，定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問(wèn)題。” 　　4.投放基礎(chǔ)貨幣量的方面，效果應(yīng)該沒(méi)有降準(zhǔn)這種數(shù)量型的工具來(lái)得快。國(guó)開(kāi)行雖然獲得了1萬(wàn)億的PSL，但不可能立即在貨幣市場(chǎng)直接拆借出去，需要通過(guò)一段時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的存款，從而轉(zhuǎn)化為貸款，為貨幣市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性。畢竟降準(zhǔn)是沒(méi)有時(shí)間限制的，也沒(méi)任何限制條件，資金是不需要收回的，而PSL一是有抵押物，二是有時(shí)間限制，三是有一定的利率，對(duì)銀行來(lái)講是負(fù)債。從宏觀(guān)流動(dòng)性的角度看，截至2014年9月30日，16家上市銀行的銀行存款總額較2014年中報(bào)時(shí)減少了1.5萬(wàn)億元，降幅達(dá)1.97%，流動(dòng)性并未增加。

　　二、結(jié)構(gòu)性的貨幣工具只能作為非常態(tài)的工具

　　以上幾個(gè)方面可以看出，作為央行貨幣工具的創(chuàng)新，主動(dòng)性并沒(méi)有帶來(lái)效果的提升，因此，結(jié)構(gòu)性的貨幣工具只適宜是非常態(tài)的工具，而不適宜作為貨幣框架的長(zhǎng)期內(nèi)容。

　　在建立貨幣新框架之前，中國(guó)央行首先應(yīng)該完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率才是。基準(zhǔn)利率都不完善，貨幣傳導(dǎo)難免會(huì)出現(xiàn)失靈現(xiàn)象。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要以銀行間拆借為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率比如英國(guó)的Libor，歐元區(qū)的Euribor，日本的Tibor。就中國(guó)而言，上海銀行間拆借利率(SHIBOR)雖運(yùn)行多年，但一直存在報(bào)價(jià)質(zhì)量不高的問(wèn)題，具體表現(xiàn)為交易價(jià)包含了一些超出市場(chǎng)安排的因素，包括與對(duì)手方的其他利率安排、利益調(diào)整等，所以未能成為基準(zhǔn)利率。

　　從一般國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，只有結(jié)構(gòu)合理、信譽(yù)高、流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品的利率，才能作為基準(zhǔn)利率。在我國(guó)已經(jīng)市場(chǎng)化的幾種利率中，國(guó)債利率(具體地講是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的收益率)最適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率。由于中國(guó)的國(guó)債規(guī)模過(guò)小，未能擔(dān)當(dāng)此任。

　　其次，若想從短端利率來(lái)引導(dǎo)中場(chǎng)端利率，得解決中期利率工具的公開(kāi)性、透明性問(wèn)題。在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布之前，關(guān)于PSL的傳言很多，報(bào)告有一定的滯后性，這會(huì)給市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)混亂，不利于發(fā)揮中期政策利率的引導(dǎo)作用。

　　再次，在引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行都有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)，比如前瞻性指引、窗口指導(dǎo)，中國(guó)央行也可以完全借鑒。中國(guó)央行通過(guò)加強(qiáng)溝通、表達(dá)明確態(tài)度，就可以消除一些不確定性，引導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下行。

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　　財(cái)經(jīng)畢業(yè)論文發(fā)表期刊推薦《中國(guó)財(cái)政》(刊號(hào)：ISSN 1007-578X，CN 11-3829/F1，曾用刊名：財(cái)政)自創(chuàng)刊以來(lái)，得到廣大財(cái)政干部和讀者的大力支持，成為財(cái)政宣傳的主要陣地。隨著財(cái)政改革的不斷深入，國(guó)家財(cái)政在社 會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響越來(lái)越大，宏觀(guān)調(diào)控的作用越來(lái)越強(qiáng)，對(duì)財(cái)政宣傳工作也提出了更高要求。為增強(qiáng)刊物的時(shí)效性和信息，為廣大財(cái)政干部提供更寬闊的交流思想和 經(jīng)驗(yàn)、體會(huì)的平臺(tái)，應(yīng)廣大讀者的要求，《中國(guó)財(cái)政》將從 2008 年起改為半月刊。