2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，即期外匯市場(chǎng)供求關(guān)系得到進(jìn)一步反饋。2017年5月，逆周期因子被引入人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)體系，市場(chǎng)投資者的順周期行為得到進(jìn)一步調(diào)控。2018年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)的投資情緒變化加劇，在岸與離岸人民幣匯率經(jīng)歷了一路跌宕起伏。觀察“811”匯改后至今人民幣匯差和利差的整體變動(dòng)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，基于資產(chǎn)流動(dòng)性差異、投資者構(gòu)成差異和國(guó)際金融市場(chǎng)影響差異等事實(shí)，在岸與離岸人民幣市場(chǎng)無(wú)論是在匯率還是在利率層面，均呈現(xiàn)出時(shí)而收斂、時(shí)而分散的波動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)。因此，明晰在岸與離岸人民幣市場(chǎng)匯差和利差的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，將匯率和利率震蕩風(fēng)險(xiǎn)保持在可控范圍，對(duì)人民幣國(guó)際化再進(jìn)一程具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文基于VECM模型，采用“811”匯改后至2020年6月的日度數(shù)據(jù)，以較全面的視角回溯近5年來(lái)兩岸人民幣匯率與利率差異走勢(shì)，并將人民幣升貶值預(yù)期指標(biāo)納入回歸模型，實(shí)證分析在岸與離岸人民幣匯差和利差的相關(guān)關(guān)系，以期為在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的匯率管控、利率調(diào)整與有序發(fā)展提供理論支撐。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　近年來(lái)，伴隨著人民幣被納入SDR貨幣籃子(特別提款權(quán))，中國(guó)綜合實(shí)力得到大幅度提高，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)也得到了長(zhǎng)足發(fā)展，在這種背景下，人民幣已成為大多數(shù)海外公司公認(rèn)的結(jié)算貨幣，從宏觀層面看看，人民幣國(guó)際化已進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，且保持著旺盛的發(fā)展態(tài)勢(shì)。基于其國(guó)內(nèi)外環(huán)境和自身優(yōu)勢(shì)，香港如今已經(jīng)成了離岸人民幣市場(chǎng)中較為關(guān)鍵的一部分。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，離岸金融市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展，一方面能夠大幅度提高人民幣在國(guó)際金融、貿(mào)易活動(dòng)中的地位，另一方面，這也為人民幣將來(lái)作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣奠定基礎(chǔ)。這里需要注意的是，在深化在岸市場(chǎng)金融系統(tǒng)改革推動(dòng)下，在岸金融市場(chǎng)也得到了快速發(fā)展，因此對(duì)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)聯(lián)系進(jìn)行研究，就成為了一件具有重大現(xiàn)實(shí)意義的工作，政府相關(guān)部門應(yīng)該對(duì)該問(wèn)題給予足夠重視，通過(guò)對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行深入分析，確保金融行業(yè)能夠穩(wěn)定發(fā)展，讓中國(guó)可以在激烈，復(fù)雜的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。隨著離岸人民幣市場(chǎng)的迅速發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者把研究重點(diǎn)聚焦于兩岸人民幣匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Davidetal.[1]研究離岸和在岸人民幣即期市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的協(xié)整和超前滯后效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，二者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且在岸市場(chǎng)匯率對(duì)離岸市場(chǎng)匯率存在更顯著的因果關(guān)系。翟曉英等[2]通過(guò)構(gòu)建6個(gè)月期和12個(gè)月期的在岸和離岸人民幣匯率系統(tǒng)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在岸與離岸人民幣匯率之間存在雙向溢出效應(yīng)，即期市場(chǎng)的匯率關(guān)聯(lián)度比遠(yuǎn)期市場(chǎng)更高。石建勛等[3]研究在岸人民幣匯率、離岸人民幣匯率和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率之間的門限效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，在岸與離岸人民幣匯率之間存在非線性門限特征，且離岸市場(chǎng)匯率影響力逐漸增強(qiáng)。隨著研究的不斷深入，也有部分學(xué)者開(kāi)始深究在岸與離岸人民幣匯率差異的影響因素。譚小芬等[4]將美元指數(shù)、投資者恐慌情緒指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等外生變量納入兩岸人民幣匯率的研究體系后發(fā)現(xiàn)，兩岸人民幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)程度均會(huì)對(duì)在岸和離岸人民幣匯率產(chǎn)生影響。陳珂等[5]通過(guò)方差分解對(duì)在岸與離岸人民幣匯差進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，兩岸人民幣市場(chǎng)的利率差異是匯差產(chǎn)生的重要原因，資金存量與人民幣升貶值預(yù)期也會(huì)對(duì)匯差造成影響。聶靖生等[6]通過(guò)分析利率波動(dòng)與匯率波動(dòng)的因果關(guān)系，提出可以構(gòu)建短期利率調(diào)節(jié)機(jī)制來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率的大幅波動(dòng)。當(dāng)前大部分文獻(xiàn)著重關(guān)注在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系，將匯率差異與利率差異綜合分析的研究相對(duì)較少。因此，本文在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，將在岸與離岸人民幣利差納入?yún)R差聯(lián)動(dòng)分析體系，實(shí)證檢驗(yàn)“811”匯改以來(lái)在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度，為人民幣國(guó)際化發(fā)展研究提供多元視角。

　　二、實(shí)證檢驗(yàn)

　　(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與處理本文選擇美元兌人民幣中間價(jià)和離岸人民幣即期匯率定盤價(jià)分別作為人民幣在岸匯率和離岸匯率的代理變量，被解釋變量人民幣匯差(CNYCNH)為二者之差;以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)和香港人民幣同業(yè)拆借利率(CNHHibor)分別作為在岸人民幣利率和離岸人民幣利率的代理變量，解釋變量人民幣利差(IR)為二者之差，并選擇隔夜利差(IR1D)、1個(gè)月期利差(IR1M)、3個(gè)月期利差(IR3M)、6個(gè)月期利差(IR6M)和12個(gè)月期利差(IR12M)分別考察短期與長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)關(guān)系。以無(wú)本金交割遠(yuǎn)期作為人民幣升貶值預(yù)期的代理變量，解釋變量NDF為流動(dòng)性最強(qiáng)、交易最活躍的12個(gè)月期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間區(qū)間為2015年8月12日至2020年6月30日，剔除周末數(shù)據(jù)后共1106個(gè)觀測(cè)點(diǎn)。數(shù)據(jù)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中(詳見(jiàn)表1)，人民幣匯差的均值為-0.0118，總體而言在岸人民幣匯率低于離岸人民幣匯率;5個(gè)時(shí)間期限的人民幣價(jià)差均值皆為負(fù)值，且隨著時(shí)間期限的遞增，價(jià)差峰度依次遞減;所有變量的偏度均小于零，呈現(xiàn)出整體左偏的特征。表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(二)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%顯著性水平下，所有變量的一階差分序列均拒絕原假設(shè)，即為平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)建VECM模型的基本條件。(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)采用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)上述平穩(wěn)序列進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，以初判人民幣匯差、價(jià)差和升貶值預(yù)期之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人民幣升貶值預(yù)期、隔夜利差、1個(gè)月期利差、3個(gè)月期利差和6個(gè)月期利差均對(duì)人民幣匯差產(chǎn)生影響，12個(gè)月期利差則未表現(xiàn)出相關(guān)性。(四)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步分析人民幣匯差、利差與升貶值預(yù)期之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，通過(guò)LR、FPE、AIC、SC等系數(shù)檢驗(yàn)，本文確定無(wú)約束VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，因此協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為1。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是跡檢驗(yàn)還是最大特征值檢驗(yàn)，變量之間均在5%顯著性水平下存在5種協(xié)整關(guān)系，因此可建立滯后階數(shù)為5的VECM模型。建立協(xié)整方程如下，由協(xié)整方程系數(shù)可知，人民幣匯差與升貶值預(yù)期、1個(gè)月期利差和6個(gè)月期利差存在正相關(guān)關(guān)系，與隔夜利差、3個(gè)月期利差和12個(gè)月期利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。(五)VECM模型估計(jì)結(jié)果在不考慮外生變量的情況下，VECM模型的估計(jì)結(jié)果中(詳見(jiàn)表2)，模型整體的對(duì)數(shù)似然函數(shù)值為7930.68，AIC和SC值分別為-14.14和-13.57，表明該模型的整體解釋能力較強(qiáng)。人民幣匯差和不同時(shí)間期限利差的誤差修正項(xiàng)均顯著，而人民幣升貶值預(yù)期的誤差修正項(xiàng)則不顯著，表明在岸與離岸人民幣匯率短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)有自我調(diào)節(jié)和修正的能力，不同時(shí)間期限的利差同樣具有誤差修正能力。再看人民幣匯差與利差的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，滯后一期的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期對(duì)人民幣匯差表現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，3個(gè)月期利差和6個(gè)月期利差則對(duì)人民幣匯差表現(xiàn)出一負(fù)一正的反向影響。人民幣匯差則對(duì)不同期限的利差均表現(xiàn)出負(fù)向影響，但影響程度并不顯著。綜合來(lái)看，人民幣利差對(duì)匯差產(chǎn)生了顯著的單向溢出效應(yīng)，且溢出方向隨時(shí)間期限變動(dòng)而改變。人民幣升貶值預(yù)期也顯著影響人民幣匯差的變動(dòng)，人民幣升值預(yù)期占主導(dǎo)時(shí)，在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的匯率差異將進(jìn)一步縮窄。

　　三、結(jié)語(yǔ)

　　本文基于VVECM模型對(duì)在岸與離岸人民幣匯差和利率進(jìn)行聯(lián)動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究，結(jié)果表明，兩岸人民幣匯差和利差均能夠在短期偏離時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)和修正回歸到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。兩岸人民幣利差對(duì)匯差具有顯著的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，且溢出方向與利差時(shí)間期限相關(guān)，具體表現(xiàn)為3個(gè)月期利差對(duì)匯差有顯著的負(fù)向影響，而6個(gè)月期利差則對(duì)匯差表現(xiàn)為顯著的正向影響;人民幣升貶值預(yù)期對(duì)匯差具有顯著的負(fù)向作用，貶值預(yù)期加強(qiáng)時(shí)，兩岸人民幣匯差有擴(kuò)大趨勢(shì)。結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：融通流通渠道，促進(jìn)市場(chǎng)融合。在岸與離岸人民幣市場(chǎng)外匯交易渠道、債券發(fā)行渠道、資金拆借渠道等的建設(shè)與完善將有助于兩岸人民幣匯率的價(jià)差收斂，促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷深化。建立調(diào)節(jié)機(jī)制，豐富金融產(chǎn)品。基于在岸與離岸人民幣利差對(duì)匯差的溢出效應(yīng)，可充分利用利率調(diào)節(jié)機(jī)制作為管控兩岸人民幣匯差的政策方法。進(jìn)一步推動(dòng)金融科技創(chuàng)新、豐富金融衍生品工具，完善在岸與離岸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性、規(guī)范性和開(kāi)放性。此外，還需要加強(qiáng)審慎管理，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)防范。人民幣國(guó)際化進(jìn)程受到諸多國(guó)際金融市場(chǎng)不確定因素的挑戰(zhàn)，針對(duì)外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)適時(shí)建立靈活可控的風(fēng)險(xiǎn)防控和管理體系，加快完善在岸與離岸人民幣市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，及時(shí)有效地運(yùn)用低成本匯率調(diào)節(jié)工具平抑匯率波動(dòng)，促進(jìn)在離岸市場(chǎng)有序高效發(fā)展。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　《人民幣匯差和利差聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析》來(lái)源：《商訊》，作者：王偲琪