企業(yè)在發(fā)展過程中難免需要資金的支持，融資就成為必然，目前我國許多企業(yè)在融資過程中遇到不少問題，本文主要探討了兩種企業(yè)融資模式的應(yīng)用。

　　《國際融資》國際經(jīng)濟(jì)研究雜志，創(chuàng)刊于2000年，由中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)宣傳出版中心主辦。全面報(bào)道世界銀行集團(tuán)、亞洲開發(fā)銀行、日本國際協(xié)力銀行、外國政府、聯(lián)合國，以及其他國際金融機(jī)構(gòu)對華貸款和對華援助的政策和項(xiàng)目信息。全面報(bào)道中國海外上市公司。

　　文章從企業(yè)融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系出發(fā)，通過對美國和日本兩國融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的比較，分析了國際典型的兩大融資模式的優(yōu)劣,找出國際融資模式對中國融資模式選擇的啟示——當(dāng)前我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)以關(guān)系型融資模式為主，未來我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)是以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。

　　按照直接融資和間接融資在社會(huì)融資總量中所占的比重，以及對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的作用不同，相應(yīng)形成了兩種融資模式：保持距離型融資模式和關(guān)系型融資模式。前者是指以直接融資為主導(dǎo)的融資模式;后者是指以間接融資為主導(dǎo)的融資模式。

　　一、 企業(yè)融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，企業(yè)融資模式是企業(yè)融資的動(dòng)態(tài)、綜合反映。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資模式有著高度的依存關(guān)系。

　　1.融資模式是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)得以形成和運(yùn)作的基礎(chǔ)，不同的融資模式有著與其相適應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資決策以及融資結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置和選擇、企業(yè)的創(chuàng)立、運(yùn)作乃至解散清盤等等都必須按照有關(guān)融資規(guī)制的要求規(guī)范進(jìn)行。融資結(jié)構(gòu)是影響治理結(jié)構(gòu)形成的重要因素，融資模式對融資結(jié)構(gòu)的決定和影響最終會(huì)反射到治理結(jié)構(gòu)上——所有者構(gòu)成及其集中度，源于在一定的融資模式中所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，乃至債權(quán)結(jié)構(gòu)以及基于融資市場狀況對股權(quán)分散化和集中度的不同選擇，這種選擇將直接影響到治理結(jié)構(gòu)的所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)在不同權(quán)益主體之間的分布和配置，進(jìn)而對主導(dǎo)治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力構(gòu)成產(chǎn)生重要影響�？傊�，企業(yè)的控制權(quán)掌握在何種利益主體手中，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)必然會(huì)按照有利于掌握控制權(quán)主體利益目標(biāo)的運(yùn)作，企業(yè)的一切經(jīng)營行為莫不受其影響。

　　2.企業(yè)融資模式的制度規(guī)則和運(yùn)行機(jī)制是修正企業(yè)治理結(jié)構(gòu)行為目標(biāo)的重要力量，為企業(yè)治理提供行之有效的激勵(lì)約束機(jī)制。資本流動(dòng)的一系列制度規(guī)范、程序是融資模式的重要方面，企業(yè)的融資決策以及融資行為必須符合融資模式的各種規(guī)制要求規(guī)范進(jìn)行;內(nèi)生于融資模式的資本自由交易與自主流動(dòng)機(jī)制以及充分有效的信息生成機(jī)制，是企業(yè)外部治理結(jié)構(gòu)存在和運(yùn)行的基礎(chǔ)，它可以使投資者及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)及其績效，并據(jù)以作出較為準(zhǔn)確的評價(jià)和判斷，采取“用手投票”、“用腳投票”的方式，來表達(dá)對經(jīng)營者的意見，從而對企業(yè)管理當(dāng)局和經(jīng)營階層形成強(qiáng)大的壓力和約束，使之不得不改變經(jīng)營方向和經(jīng)營行為，以適應(yīng)投資者對利益最大化的要求;如果企業(yè)的經(jīng)營績效卓著，就可以在融資市場上及時(shí)得到反映，企業(yè)就能以較高的價(jià)格配售股票或債券，或則能夠?qū)崿F(xiàn)以較低的成本籌借資金，更為重要的是，企業(yè)經(jīng)營者可以借此良機(jī)大為提高債務(wù)融資的比例，提高企業(yè)的市場價(jià)值，并形成與強(qiáng)化企業(yè)治理的經(jīng)營者主權(quán)格局，通過從正面，即對企業(yè)經(jīng)營者能力與業(yè)績的肯定和激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范和約束企業(yè)治理行為的目的。

　　二、 兩種融資模式的國際比較

　　在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家中，企業(yè)的融資模式主要有兩種類型：一是以美國為代表的證券市場占主導(dǎo)地位的保持距離型融資模式，銀企關(guān)系相對不密切;企業(yè)融資日益游離于銀行體系，銀行對企業(yè)的約束主要是依靠退出機(jī)制而不是對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的直接監(jiān)督;二是以日本為代表的關(guān)系型融資模式，在這種融資模式中，銀企關(guān)系密切，企業(yè)通常與一家銀行有著長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，從那里獲得資金救助和業(yè)務(wù)指導(dǎo)，銀行通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的適度集中而對企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)實(shí)施有效的直接控制。

　　1. 保持距離型融資模式——以美國為例。美國是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家，具有發(fā)達(dá)的資本市場和高度競爭的商業(yè)銀行體系，這使企業(yè)可以同時(shí)利用直接融資與間接融資兩條渠道。由于企業(yè)自有資金的比率較高、商業(yè)銀行間的高度競爭、發(fā)達(dá)的直接融資體系、禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)的股票以及銀行活動(dòng)本身受到嚴(yán)格監(jiān)督，所以企業(yè)與銀行間保持一種松散的商業(yè)型融資關(guān)系，即“保持距離型的融資”。在保持距離型的融資模式下，證券市場是企業(yè)獲得外部長期資金的主渠道。企業(yè)主要通過發(fā)行債券和股票的方式從資本市場上籌措資金。

　　從股權(quán)控制的角度看，美國企業(yè)十分分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)具有重大影響：對經(jīng)營者的約束主要來自市場。這些市場包括股票市場、商品市場和經(jīng)理市場等，其中股票市場具有很重要的作用：一是股東“用腳投票”的約束。由于股票市場具有充分的流動(dòng)性和方便交易性，當(dāng)股東普遍對企業(yè)的經(jīng)營狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理者不信任時(shí)，就會(huì)在股票市場上大量拋售股票，這就是所謂的“用腳投票”。它會(huì)引起該企業(yè)股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致企業(yè)面臨一系列的困難和危機(jī)。二是股票市場“接管”的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場運(yùn)作方便靈活促進(jìn)了企業(yè)并購，特別是杠桿收購和敵意收購的興起與發(fā)展，一旦企業(yè)經(jīng)營善，就存在被接管的可能，經(jīng)營者就可能被撤換。市場對企業(yè)經(jīng)營者形成強(qiáng)有力的外部監(jiān)督制約機(jī)制。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠形成較為完整的權(quán)利制衡機(jī)制，外部治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)彼此獨(dú)立存在且相互制衡，所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)的分布與配置有著較為穩(wěn)固和規(guī)范的制度安排。

　　但是，美國這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也存在一些問題：(1)股權(quán)過于分散帶來了小股東的“搭便車”問題，他們既不關(guān)心，也無力左右經(jīng)營者的工作。(2)在美國，董事會(huì)多數(shù)成員由高層經(jīng)營者或他們推薦的人選擔(dān)任，他們不愿或無法對經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督，致使一些大企業(yè)的高層經(jīng)營者出現(xiàn)玩忽職守和謀取私利的問題。(3)由于股東主要參照季度報(bào)告采取“用腳投票”的辦法來決定是否繼續(xù)持有該股票。造成企業(yè)經(jīng)營者必須注意季度報(bào)告即注重短期盈利。由于股票市場太方便于短期交易，結(jié)果給董事會(huì)和外部董事以及企業(yè)經(jīng)營者的信號就是要短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的提高或者盈利的提高，這種股票市場上對季度報(bào)告所做的反應(yīng)壓力太大，從而導(dǎo)致美國一些企業(yè)的行為短期化。這種狀況被認(rèn)為是美國近年來競爭力減弱的重要原因之一。

　　2. 關(guān)系型融資模式——以日本為例。日本富有政府干預(yù)色彩的經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)在地要求建立一種不同于保持距離型融資模式的企業(yè)融資模式——關(guān)系型融資模式，以滿足不平衡發(fā)展戰(zhàn)略對資金的非均衡配置和對大企業(yè)給予特殊扶植的目的。長期以來日本處于一種金融壓抑的體制之下：主要商業(yè)銀行直接或間接地受到政府的嚴(yán)格控制;長期人為執(zhí)行低利率政策;政府影響貸款規(guī)模和方向，重點(diǎn)支持優(yōu)先發(fā)展部門和企業(yè);資本市場不發(fā)達(dá)，銀行貸款是企業(yè)融資的主要方式。在這種金融壓抑的體制下形成了富有日本特色的主銀行制度。主銀行制度包括互相補(bǔ)充的三個(gè)部分：銀行和企業(yè)訂立關(guān)系型契約、銀行之間形成特殊關(guān)系以及金融監(jiān)管當(dāng)局采取一套特別的管制措施，如市場準(zhǔn)入管制、金融約束、存款提保及對民間融資的限制等。與此相對的是，日本企業(yè)在證券融資中，形成了獨(dú)特的法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過這種持股方式集結(jié)起來，容易形成“企業(yè)集團(tuán)”，有助于建立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，也有利于加強(qiáng)經(jīng)營者對企業(yè)的自主控制。

　　因此，在日本的主銀行體制和法人之間的相互持股基礎(chǔ)上形成的日本企業(yè)治理結(jié)構(gòu)：一方面，日本企業(yè)經(jīng)營者擁有作出經(jīng)營決策的極大自主權(quán)，由于法人之間具有持股關(guān)系，很少干預(yù)對方的經(jīng)營活動(dòng);另一方面，企業(yè)經(jīng)營者又會(huì)受到銀行特別是主銀行的監(jiān)督。主銀行既是企業(yè)的主要貸款者或貸款銀團(tuán)的組織者，又是企業(yè)的主要持股者。主銀行與企業(yè)具有兩方面的關(guān)系：(1)作為企業(yè)的股東，在盈利情況良好的條件下，銀行并不對這些企業(yè)的經(jīng)營實(shí)施直接控制;(2)如果企業(yè)利潤開始下降，主銀行由于所處的特殊地位，能夠較早地察覺出問題。如果情況繼續(xù)惡化，主銀行就可以通過召開股東大會(huì)或董事會(huì)來更換企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)層。

　　但是，近年來這種治理結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一些問題。(1)相互持股制度不強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)營者對股東所負(fù)的責(zé)任，對股東的分紅很少，而是著重于企業(yè)本身的擴(kuò)張以及企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間相互支持的長期關(guān)系。在高速增長時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營者為追求自己的目標(biāo)，將盈利主要用于再投資，盡力擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，提高市場占有率，這對于關(guān)聯(lián)企業(yè)和職工都是有利的。但是，隨著日本經(jīng)濟(jì)日趨成熟，增長率降低，銀行和持股企業(yè)的股東要求投資有較高的回報(bào)率，與企業(yè)經(jīng)營者的矛盾日益突出。(2)隨著集團(tuán)成員企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)間的交易量在總交易量中所占的比重逐漸下降，各企業(yè)的獨(dú)立性增大，很少對企業(yè)成員的重大戰(zhàn)略問題進(jìn)行討論和做出決策。(3)大企業(yè)的經(jīng)營成就，特別是在海外的經(jīng)營成就，給他們帶來了大量的現(xiàn)金流入;加之日本政府對金融市場放松管制，也給大企業(yè)開辟了新的融資來源。所有這些，都使企業(yè)對銀行的依賴減弱。從主銀行的控制下解放出來以后，日本大企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人更加放手地大規(guī)模投資于研究與開發(fā)、海外擴(kuò)張、收購企業(yè)等。面對這種情況，不少日本經(jīng)濟(jì)界人士認(rèn)為，日本企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該向英美方式轉(zhuǎn)變，增加股票的流動(dòng)性，提高兼并、收購等在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。

　　三、 借鑒與啟示：我國企業(yè)融資模式的選擇

　　保持距離型融資模式和關(guān)系型融資模式孰優(yōu)孰劣一直是人們爭論的焦點(diǎn)。客觀地說，兩種模式都有與各自環(huán)境相適應(yīng)的一面且各有利弊。(1)從發(fā)展的角度看，關(guān)系型融資模式使企業(yè)更注重長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于集中社會(huì)資金用于國民經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)部門，形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，增強(qiáng)在國際上的競爭力;保持距離型融資模式中的接管威脅可能迫使經(jīng)營者無心去考慮企業(yè)的長期投資和發(fā)展，僅僅注重短期經(jīng)營，不利于經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。(2)從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度看，關(guān)系型融資模式由于銀行與企業(yè)之間相互持股，排斥了市場競爭，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后，很可能出現(xiàn)金融危機(jī)，亞洲金融危機(jī)已經(jīng)證明了這一點(diǎn);保持距離型融資模式成功發(fā)揮了市場機(jī)制和法律監(jiān)管的作用，雖然銀行與企業(yè)破產(chǎn)的比率較高，但有利于把損失限制在最小程度，不易引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)的劇烈震蕩。

　　不同的融資模式僅僅是支持經(jīng)濟(jì)增長的一種方法，一國融資模式的選擇要取決于它所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、市場發(fā)育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此，我國企業(yè)融資模式選擇的過程中，應(yīng)當(dāng)既注意悉心研究各國企業(yè)融資模式及其企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，又要考慮我國社會(huì)環(huán)境、文化傳統(tǒng)與發(fā)展階段的具體情況。

　　由于現(xiàn)階段我國仍是一個(gè)主要依賴國內(nèi)儲蓄來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的大國，正處于經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，(下轉(zhuǎn)第75頁)國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)還很多，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)需要實(shí)現(xiàn)傾斜投入，必須在相當(dāng)長的時(shí)期里，把有限的資金集中起來使用。借鑒上述國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)以關(guān)系型融資模式為主——“間接融資為主、直接融資為輔”，適度發(fā)展和完善直接融資，著重加強(qiáng)兩者之間的協(xié)調(diào)與配合。未來我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。

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