在集團公司的反向收購(借殼上市)過程中，一方面，目標公司的股東存在最大限度獲取溢價收入、強化對目標公司的控制和獲取長遠綜合利益的矛盾;另一方面，收購方、目標公司以及利益相關者三者之間存在諸多錯綜復雜的矛盾，反向收購帶來的利益失衡問題顯得尤為突出。本文試圖對反向收購與目標公司的利益平衡問題進行簡要的分析，以期重構利益平衡體。

　　《國有資產管理》經濟管理雜志，是目前國內唯一一份全面反映我國國有資產監督管理工作的國家級刊物，由國務院國資委進行業務指導。雜志旨在宣傳國家關于國有資產管理方面的方針政策和法規制度，研究國資管理的理論與實際問題，展現全國各地國資改革動向，探討經營性及非經營性國有資產管理的有效途徑，交流國有企業改革改組的經驗，為決策層、管理層、實務界架起一座溝通的平臺。榮獲中文核心期刊(2004)、中文核心期刊(2000)。

　　一、反向收購的概念

　　反向收購，又稱買殼上市(借殼上市)，它作為企業并購方式的一種，在證券市場的資產重組過程中，無疑最引人注目。在1994年珠海恒通收購棱光實業后，反向收購在我國證券市場便層出不窮，特別是隨著改革開放的推進和市場經濟的發展，我國民營企業和高科技企業得到了迅速發展，但是由于部分公司受IPO審核限制、行業限制和名額限制等諸多限制，因此更多的公司愿意選擇通過反向收購實現間接上市。根據企業會計準則的定義，非同一控制下的兩家企業，發行權益性證券的一方因其生產經營決策在合并后被參與合并的另一方所控制，前者雖然是法律上的母公司，但實際卻是會計上的被購買方，這種合并方式被稱為“反向收購”。簡單地說，即非上市公司股東通過收購一家殼公司(上市公司)的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東獲得上市公司的控股權。

　　反向收購包括“買殼”和“注資”兩個步驟。“買殼”即非上市公司股東以收購上市公司股份的形式，絕對或相對地控制一家已經上市的股份公司;“注資”即上市公司反向購買非上市公司的資產、業務等，使之成為上市公司的子公司。注資結束后，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司60%以上的股權，從而達到間接上市的目的。在反向收購過程中，最關鍵的就是獲得被收購公司足夠多的股權，但是應合理控制控股程度，謹防出現控股程度過大，導致公司資金鏈斷裂或者資金運轉困難，同時也避免出現對上市公司的控股不足，達不到反向收購的效果的現象產生。這與吸收合并最明顯的區別在于收購后被收購的法律上的子公司是否會喪失法人資格。反向收購是法律上的母公司向子公司發行股票，從而獲得子公司的控制權，收購完成后，法律上的子公司的法人資格可以注銷也可以保留;而吸收合并，法律上的被收購方則喪失法人資格。正是由于反向收購的這些特點，使反向收購牽涉面更廣，利益相關者的復雜性更強，收購與反收購的斗爭和博弈更加激烈，利益失衡現象更加嚴重。

　　二、反向收購中目標公司利益平衡的理論基礎

　　反向收購中存在著兩類利益博弈，即收購與反收購之間的博弈、目標公司利益相關者之間的博弈，兩種博弈之間存在著綜合交錯的聯系。在這些博弈中，法律的立場直接決定博弈雙方的勝負。

　　(一)收購與反收購之間的博弈

　　首先，企業并購存在著多種動因。根據Brouther(1998)的研究，并購動因可以分為經濟動因、個人動機和戰略動機三類。而Weston等(1998)又將并購動機分為戰略驅動的并購、管理層無效驅動的并購、管理層利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。筆者認為企業并購可以歸因為以下幾點：實現管理協同、追求市場控制能力、追求規模經濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。再者目標公司無論是出于什么動因，一般情況下會采取積極的反收購措施，但由于兩者之間的利益失衡，必然導致收購與被收購方的博弈，博弈結束后(收購成功或失敗)，兩者的利益重新獲得平衡。

　　(二)目標公司利益相關者之間的博弈

　　本文從對反收購動因的研究來分析目標公司利益相關者之間的博弈。反收購是指目標公司應對惡意收購，為了防止公司的控制權發生轉移而采取的抵御手段。根據目標公司的具體情況和反收購力量，反收購的動因各不相同。

　　1.基于股東利益考慮。控股股東對公司發展前景很樂觀，不愿意失去控股地位;控股股東認為公司現行股價或者收購方給出的價格低估了公司的實際價值，違背“等價交換”法則，侵害公司股東的利益。所以目標公司希望通過采取積極的反收購措施，以便提高收購價格，使得收購方不得不接受較高的收購價格，以爭取更優惠的股權轉讓條件，從而為現有股東獲得超出預期的收益。

　　2.基于管理者和員工利益考慮。收購往往意味著對目標公司的經營者經營能力的否定，對管理者以后的職業發展產生影響。同時一旦收購成功管理層就要失去其對公司的管理權及自身的高薪待遇，因此，即使收購有利于股東利益，管理者出于自身利益考慮，也會采取積極的反收購策略，損害股東利益。員工及工會由于擔心收購會導致裁員而使部分員工失業，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等，往往會為保護員工利益而采取反收購措施。從上述看出，利益相關者之間的利益博弈是十分微妙的。

　　傳統的社會責任理論奉行的是股東至上主義，即認為公司是資本的聯合，但現代公司契約理論認為公司不僅僅是資本的聯合，更是一系列契約的連接。因此，不僅應該保護股東的利益，更應該保護除股東外的利益相關者的利益。當然，也有學者認為股東利益最大化理論符合我國市場經濟的客觀要求，能夠促進經濟的發展，提高經濟效率，而社會責任理論則不利于調動股東的積極性，阻礙公司經濟效率的發揮，而不宜為正在大力發展市場經濟的我國所采用。筆者認為從我國國情出發，我們既要提高公司經濟效率，又要兼顧社會公平。但在兩者發生矛盾的情況下，應從社會主義制度的本質出發，公平優于效率，公司應該承擔更多的社會責任。事實上，《上市公司收購管理辦法》中，已經明確提出在反收購中，除了不能損害股東利益外，還強調不能損害公司利益。而新的《公司法》更是加強了對大股東權利的限制，對中小股東和債權人等利益相關者的保護力度。因此，從現代公司社會責任理論出發，國家反收購立法的首要目的不僅僅是保護相關股東的利益，也為了在目標公司眾多的利益相關者中實現利益平衡。