中國經濟正經歷著體制改革、對外開放與經濟發展三重協同轉型，這奠定了高經濟增長與低通貨膨脹的制度和技術基礎。在面臨高儲蓄傾向的國民收入分配結構下，中國宏觀經濟政策設計應該遵循凱恩斯主義的研究路線，從有效需求視角探尋中國經濟增長與波動的經濟學解釋，重視資本積累對長期經濟增長的積極作用，建立以投資需求為軸心的需求管理政策體系，通過增加國內投資需求實現高儲蓄向高投資的有效轉化，最終實現持續快速的經濟增長和可持續的國際收支平衡。

　　《世界經濟文匯》經濟論文投稿期刊，是復旦大學(經濟學院)主辦的一本經濟學學術刊物，英文刊名為World Economic Papers，屬于CSSCI來源期刊，是國內較早地實行雙向匿名審稿制度的經濟學雜志之一。為了提高刊物的學術質量，于2002年第1期起改版。

　　一投資過度、貿易順差與流動性過剩

　　中國經濟從2002年起進入本輪經濟周期的擴張階段，在完成從經濟蕭條到經濟繁榮的周期形態轉換后強勁擴張，連續4年實現10%以上的實際GDP增長速度。2006年以來，中國經濟在保持高經濟增長與低通貨膨脹良好配合格局的同時，呈現固定資產投資增長過快、國際貿易順差過大以及銀行體系流動性過剩的“三位一體”問題，對于其形成機制的主要分析方法存在著結構主義與貨幣主義的類型區別。

　　結構主義分析方法認為，在國有企業和地方政府的投資決策中，仍然殘余超越利潤動機和成本收益核算的計劃經濟因素;受不完善的市場機制局限，非國有企業投資在經濟繁榮時期無法避免過度樂觀、盲目從眾或者短期投機的非理性行為。中國投資的非均衡性主要表現為投資效率低下條件下的過度投資行為。

　　結構主義分析方法則強調國有企業與地方政府的投資擴張沖動，從非理性的固定資產投資規模膨脹起始，描述中國宏觀經濟運行的鏈式作用過程：“投資規模增加 → 國內供給能力增加(超過國內吸收能力) → 凈出口增加(吸收國內供給能力) → 外匯儲備增加 → 貨幣供應增加 → 信貸規模增加 → 投資規模增加 → … ”;相應地，結構主義分析方法提出控制固定資產投資規模的基本政策主張。

　　貨幣主義分析方法認為，巨額并且持續擴大的國際貿易順差以及加速積累的外匯儲備，相對于國際收支基本平衡的目標，人民幣匯率是明顯低估的，人民幣匯率的均衡化調整是必要的。中國經濟趕超過程必然重合(本幣核算的)國民收入增長過程和本幣匯率升值過程，將在成為完全可兌換貨幣和主要國際貨幣的同時，人民幣持續升值。

　　貨幣主義分析方法強調人民幣匯率的非均衡性，從低估的人民幣匯率導致國際貿易順差起始，描述中國宏觀經濟運行的鏈式作用過程：“凈出口增加 → 外匯儲備增加 → 貨幣供應增加 → 信貸規模增加 → 投資規模增加 → 國內供給能力增加(超過國內吸收能力) → 凈出口增加(吸收國內供給能力) → … ”。相應地，貨幣主義分析方法提出升值人民幣匯率的基本政策主張。

　　就貨幣主義與結構主義的觀點對立而言，貨幣主義分析方法雖然同意固定資產投資規模過度膨脹的結構主義觀點，但是認為若延誤人民幣匯率升值過程，控制固定資產投資規模這樣的需求減少(demand-reducing)政策措施將減少進口需求，可能惡化(而不是改善)國際貿易不平衡狀況。結構主義分析方法懷疑人民幣匯率升值這樣的需求轉換(demand-switching)政策措施對于恢復國際收支平衡的實際效力，認為中國國際貿易順差有著(除人民幣匯率以外)包括國內貿易發展方式、國際貿易發展趨勢和全球經濟結構調整在內的多種結構性原因，不可能唯一地通過人民幣升值途徑加以克服。

　　二投資規模與投資效率的國際經驗

　　費爾普斯的經濟增長黃金律理論，揭示以追求高速經濟增長為目標的高儲蓄行為和高投資行為卻最終降低居民消費水平這樣的動態無效率(dynamic inefficiency)非合意現象，經常被引證來說明中國經濟的儲蓄過度和投資過度問題。然而，有必要具體理解黃金律理論構建的歷史背景，界定黃金律理論的模型化對象和適用條件。不能夠僅僅依據固定資產投資規模的高速增長，判定中國經濟已經違背最優國民收入儲蓄比率的黃金律，從而判定投資規模是過度膨脹且不可持續的。

　　20世紀中葉是前蘇聯經濟增長和美國經濟增長的黃金時代。不過，前蘇聯經濟增長模式與美國經濟增長模式有明顯差異：前蘇聯經濟通過高儲蓄—高投資模式維持高速經濟增長，居民生活水平改善卻較為遲緩;美國經濟的國民收入儲蓄比率相對低下，投資增長與經濟增長速度平緩，居民生活水平改善卻較為明顯。經濟增長的黃金律理論肯定美國經濟增長模式而否定前蘇聯經濟增長模式，然而從儲蓄過度和投資過度角度給出的前蘇聯經濟失敗的經濟學解釋是不充分的。事后回顧，主要是投資內容的非生產性偏向(如軍事投資支出)和計劃經濟體制下的投資效率缺乏，而不是單純的高投資行為本身損害前蘇聯經濟增長的潛在能力及其可持續性。

　　在黃金律理論的標準模型中，可能的動態無效率現象既包括中央計劃經濟體制下的投資過度狀態，也包括分散市場經濟體制下的投資不足狀態，在資本邊際生產率低于人口增長率、產出增長率和資本折舊率總和的條件下發生。對于中國經濟體系，并沒有觀察到(凈)投資收益率低于人口增長率與產出增長率總和的普遍現象;同時，其人均資本存量向發達國家水平持續收斂的發展中國家性質，也是與黃金律理論加以比較并且從中選擇最優國民收入儲蓄比率的定態(steady state)模型對象不一致的。

　　無論羅斯托的經濟發展階段理論，還是庫滋涅的現代經濟增長理論，均認為國民收入投資比率的提升，不僅是從傳統經濟向現代經濟轉變的前提條件，而且是現代經濟區別于傳統經濟的典型特征。國際經驗和歷史經驗的比較研究，普遍支持國民收入高儲蓄傾向和高投資比率對于長期經濟增長的積極作用。特別是對于后發國家，由國民收入高投資比率驅動的大規模資本積累與快速技術進步，構成其成功趕超戰略的核心部分。日本和韓國先后在20世紀70年代和20世紀90年代完成對歐美發達國家的經濟趕超，而在經濟趕超時期維持30%以上的國民收入投資比率。其間，日本的國民收入投資比率在1952年至1961年間從26%增加至41%，韓國的國民收入投資比率在1991年達到39%的高峰值。

　　即使作為先發國家的美國經濟，其20世紀90年代以來在信息技術革命中的領先優勢也同樣依賴于由國民收入高投資比率驅動的大規模資本積累與快速技術進步。美國經濟的貿易和財政雙赤字以及低居民收入儲蓄傾向，給出美國經濟投資不足的扭曲印象而低估其實質的國民收入投資比率。一方面，全球經濟一體化便利和促進美國經濟在國際資本市場融資。充足的國際資本流入在彌補巨額美國貿易順差的同時，有效松弛美國國內儲蓄能力不足對其國內投資需求的資源約束。另一方面，美國經濟在20世紀70年代進入服務經濟時代，并且在20世紀90年代進入知識經濟時代，其資本積累形式已經從以物質資本積累為主轉變為人力資本積累為主。包括在居民消費內容中的個人教育和醫療服務支出，以及包括在政府消費內容中的公共教育、科學和醫療服務支出，構成人力資本投資的重要渠道而具有投資支出性質，然而在SNA統計制度下卻歸屬于純粹消費項目。

　　從粗放經濟增長方式到集約經濟增長方式的轉變是從傳統經濟結構到現代經濟結構轉變的實質內容，也是中國經濟結構現代化的基本標志。依據中國與發達國家的資本積累財務指標差距而否定中國投資效率，這樣的靜態機械思維無視中國經濟落后于發達國家的發展階段，也忽略經濟轉型以來特別是本輪經濟周期以來中國投資效率的重要改善。

　　美國經濟政策界與經濟學界推崇美國經濟的效率和彈性，其重要經驗依據就是美國經濟應對本次嚴重逆向供給沖擊的良好表現。與20世紀70年代石油危機時不同，面臨石油和原材料產品價格大幅度上漲沖擊，美國經濟通過技術進步途徑，沿產業鏈逐級消化源于石油和其他礦產品價格的通貨膨脹成本推動因素，在保持快速經濟增長的同時實現價格穩定。由于美國經濟的輕型服務經濟結構和中國經濟的重型工業經濟結構，本次石油和原材料產品價格大幅度上漲對中國經濟的逆向供給沖擊更為嚴重。中國經濟能夠與美國經濟一樣，在保持快速經濟增長的同時實現價格穩定，其技術進步表現更為優異。

　　隨著中國經濟體制的市場化轉型取得巨大進步，市場機制對于投資行為已經發揮基礎性調節作用，(市場)理性因素在國有企業與非國有企業以及地方政府投資決策的主導地位已經確立。在本輪經濟周期中，中國經濟的市場體制效率與分散投資理性，在高投資行業的(事后)產能相對平衡和高收益回報中得到經驗證明。在警惕高投資行業產能過剩問題的同時，需要認識到，高投資行業產品價格首先因需求增加而上升、隨后因供給增加而下降的超調(over-shooting)現象，部分屬于需求拉動型產品投資周期的典型價格行為。

　　三從投資缺口到均衡化調整：凱恩斯主義研究路線

　　中國國民收入的高儲蓄傾向在經濟學意義上是部分合理的，可以同時從經濟體制轉型過程中積累功能的重新配置、年輕人口與高成長經濟的凈儲蓄余額以及經濟擴張階段的投資支出順周期行為等多層面進行解釋：(1)由計劃經濟體制向市場經濟體制的漸進過渡，伴隨著居民收入補償的“完全化”，居民收入增長部分來自適應積累功能重新配置的收入分配結構調整，不可能形成消費支出;(2)年輕人口在高速經濟增長時期凈流入勞動力市場，在當前高收入基礎上進行的正儲蓄，必然超過老年人口在既往低收入基礎上進行的負儲蓄，從而提升國民收入的總體儲蓄傾向;(3)在消費平滑化機制的作用下，消費支出的順周期(pro-cycle)行為較為平緩，其增長速度在經濟擴張時期慢于投資支出，而在后繼經濟收縮時期快于投資支出。

　　在可預見的未來時期，中國消費比率在經歷長期下降后將趨于穩定，促使中國國內收入最終消費比率長期或者短期下降的各種因素將逐漸消失或者反轉。例如，中國經濟周期從擴張階段向收縮階段的演化，中國經濟體制市場化轉型的完成，中國人口結構的老齡化，特別是隨著社會保障體系的完善，未來收入與支出的不確定性降低而居民預防型儲蓄動機弱化。

　　國民收入分配結構是內在于經濟發展過程的自然歷史現象，庫茲涅茨總結現代經濟增長的國際經驗而觀察到國民收入分配差距隨經濟發展水平演化而呈現倒U型歷時軌跡。馬克思主義經濟學嚴厲批判西斯蒙第的消費需求不足論。凱恩斯革命超越古典經濟學，從有效需求不足視角，而不是從收入分配差距、消費需求不足的視角，給出市場經濟條件下經濟危機的宏觀經濟學解釋和需求管理解決方案。中國宏觀經濟政策設計應該遵循凱恩斯主義研究路線，從有效需求視角給出經濟增長與經濟波動的經濟學解釋，主要通過調節有效需求(而不是收入分配)途徑促進中國經濟持續快速增長。面臨高儲蓄傾向的有利國民收入分配結構，有必要建立以投資需求管理為軸心的宏觀經濟政策體系，通過增加國內投資需求實現高儲蓄向高投資的有效轉化，以充分積累的資本存量與相對短缺的勞動力互補，支持20世紀中后期來臨的中國老齡化社會。

　　不斷擴大的巨額國際貿易順差有著包括國內貿易發展方式、國際貿易發展趨勢和全球經濟結構調整在內的多種形成原因，然而也真實反映了國內儲蓄的相對過剩狀況。依據國民收入雙缺口模型，國內儲蓄缺口(I - S)映射為國際貿易缺口(M - E)。國際貿易順差直接體現的是低于國內儲蓄能力的國內投資能力，而不是超過國內消費支出增長的國內投資支出增長。增加國內投資需求將縮小國內儲蓄剩余(S - I)從而縮小國際貿易順差(E - M)，最終消除人民幣升值的結構性原因和實現可持續的國際收支平衡，并且將通過乘數機制增加居民可支配收入從而自然增加居民消費需求。

　　有關日本經濟蕭條時期“失去的十年”的形成機制研究，不恰當地強調“廣場協議”以后日元匯率急劇升值這樣的貨幣經濟原因，而忽視日本國內投資需求不足這樣的真實經濟原因。從20世紀80年代起，面對居民收入的高儲蓄傾向和企業投資需求的疲軟狀態，日本放棄通過擴大政府支出縮小國內儲蓄剩余的凱恩斯主義財政政策，選擇通過日元匯率升值消除國際貿易順差而通過寬松貨幣政策刺激國內居民和企業支出的實際政策組合。然而，匯率調整無法根本消除根源于國內儲蓄剩余的國際貿易順差，而低利率的金融政策在悲觀的市場預期下無法啟動居民消費支出和企業投資支出，來自國際貿易順差的銀行體系中的過剩流動性最終過度投資于不動產和股票而導致泡沫經濟。

 

　　對于中國經濟體系，雖然固定資產投資增長較快，但是國內投資需求相對于國內儲蓄能力不足;雖然無法通過人民幣匯率升值消除國際貿易順差，但是人民幣匯率相對于國際收支平衡目標都是低估了�；�于這樣的推論前提，凱恩斯主義分析方法在固定資產投資、銀行體系流動性與國際貿易順差間的累積循環過程中，發現中國經濟均衡化調整的自我校正機制，如圖2所示。

　　其中，從相對于國內儲蓄能力不足的國內投資需求出發，存在縮小國內儲蓄剩余的負反饋調整過程：“投資需求不足→國內吸收能力不足(低于國內供給能力)→凈出口增加(吸收國內供給能力)→國際貿易順差增加→外匯儲備增加→貨幣供應(以及信貸規模)增加→投資規模增加→投資需求增加”。從相對于國際收支基本平衡目標低估的人民幣匯率出發，存在促使人民幣實際匯率升值的負反饋調整過程：“匯率低估 → 凈出口增加(吸收國內供給能力)→ 國際貿易順差增加 → 外匯儲備增加 → 貨幣供應(以及信貸規模)增加 → 投資規模增加 → 有效需求增加 → 通貨膨脹率上升 → (實際)匯率升值”。

　　由于二元結構條件下非遞減的資本邊際收益，中國經濟增長過程具有資本深化特征，而重化工業化階段的大批量生產方式和資金密集的產業發展性質，必然要求大規模增加固定資產投資。中國經濟失業問題包含古典型勞動力失業問題與凱恩斯型資本失業問題，需要分別通過增加資本積累途徑解決和通過增加有效需求途徑解決。向投資需求傾斜的國民收入支出結構將在短期內增加有效需求而在長期內增加資本積累，同時實現經濟增長目標與就業目標以及長期就業目標和短期就業目標。

　　四樂觀的前瞻與積極的政策

　　關于中國經濟奇跡的經濟學解釋，存在著華盛頓共識與北京共識的對立和爭論，特別聚焦于市場機制對中國經濟奇跡發生的解釋能力，經常表現出對于市場經濟的原教旨主義狂熱崇拜和后現代主義盲目貶斥的極端態度。20世紀80年代以來中國經濟進行大規模的資本積累與勞動投入，所實現的持續快速增長是可以理解的，有助于淡化所謂中國經濟奇跡的神秘色彩。看不見的手(the invisible hand)在計劃經濟時代以后其功能被重新發現，而在向市場經濟過渡過程中其形式進行適應性調整。中國經濟的市場體制是不完全的，具有不同于發達國家的非典型特征。然而，離開“自由了的手(the freed hand)”，中國經濟奇跡是不可想象的。

　　在全球經濟一體化時代，國際資本流動對區域間與產業間的比較收益反應敏感，以主權國家為供給方而以國際資本為需求方的競爭性經濟政策市場逐步形成。與商品本位制度下貨幣市場通行的劣幣驅逐良幣的格雷沙姆定律(Gresham's Law)相反，以市場為基礎的自由化和均衡化經濟政策優于反市場的壓制性和扭曲性經濟政策，主導經濟政策市場的必然是“好”政策驅逐“壞”政策的反格雷沙姆定律(anti-Gresham's Law)，而市場導向的國家經濟政策必然使得國際國內經濟體系趨于充分競爭。

　　中國經濟在體制改革、對外開放與經濟發展三重協同轉型方面的長足進步，已經奠定持續快速經濟增長的資源、技術和制度基礎。二元經濟結構提供近似無窮的剩余勞動力，年輕化人口結構與高成長經濟前景蘊含高居民儲蓄傾向，先進技術跨國轉移和吸收在經濟全球時代更加便利，重化工化、城市化與全球經濟一體化過程開辟廣闊的國內市場和國際市場空間，共同蘊含高速經濟增長的長期歷史趨勢。

　　由于日益重型化的產業結構、日益嚴格的環境保護標準以及日益完善的國有產權制度，資源性產品價格的持續上漲是難以避免的。不過，國內市場和國際市場的有效競爭有效促進技術進步，能夠沿從產業鏈方向逐級吸收資源性產品價格的成本推動影響。PPI指數與CPI指數在本次經濟擴張階段的歷時差異，不僅僅體現通貨膨脹成本推動因素的傳遞時滯，而主要反映技術進步對通貨膨脹成本推動因素的逐級消化。中國通貨膨脹率將呈現從PPI指數到GDP平減指數到CPI指數依次遞減的動態結構，保持溫和的最終消費品通貨膨脹率。

　　本次經濟擴張階段中國經濟高速增長，連續突破對潛在總供給增長速度事前估計的統計和心理界限，并且伴隨著重要原材料、能源、交通運輸瓶頸制約緩解和產業結構高級化，提供通過增加有效需求而增加實際總供給、進而實際總供給增加導致潛在總供給增加這樣的“反向軟著陸(reverse soft-landing)”成功范例。在高速經濟增長和劇烈結構轉變時期，由于潛在總供給能力連續擴展而難以及時準確預測，低估潛在總供給能力而實行緊縮性需求管理的政策風險是存在的。中國需求管理有必要采取微撞(fine-tapping)模式，即反復“小幅度增加總需求—等待通貨膨脹反應—(若無通貨膨脹加速)小幅度增加總需求/(若通貨膨脹加速)小幅度減少總需求”的探索過程，通過間歇性增加有效需求而追蹤潛在總供給前沿。

　　與發達國家的最低可持續失業率(LSUR)(lowest sustainable unemployment rate)目標對應，中國經濟應該建立最高可持續增長率(HSGR)(highest sustainable growth rate)目標，作為中性需求管理的政策指導線，以避免政策偏好從計劃經濟時代的速度饑渴反轉為市場經濟時代的速度恐慌，造成非理性經濟蕭條。

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