內容摘要：在分析影響國有企業(yè)資本結構有關因素的基礎上,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結構問題提出了治理基本思路，并對現(xiàn)存的資本結構治理方式進行剖析，認為債轉股只是修正國企資本結構的過渡之舉，國有股減持是優(yōu)化企業(yè)股權結構的必然選擇。
　　關鍵詞：資本結構優(yōu)化資本結構調整債轉股國有股減持分類治理
　　隨著我國經濟體制改革的不斷深化,對企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展也提出了新的要求。而國企扭曲的資本結構，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽和市場競爭力，損害著企業(yè)的價值，危害市場經濟的信用水平，而且也在很大程度上動搖了企業(yè)治理結構的基石，已成為現(xiàn)代企業(yè)制度推行的一大障礙。立足于國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀和國有經濟布局調整的趨勢，在對我國現(xiàn)有資本結構治理方法剖析的基礎上，提出資本結構治理思路和策略。
　　一、資本結構理論內涵
　　資本結構屬于企業(yè)理財范疇，是分析財務風險、確定籌資策略、利用財務杠桿的前提。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，它是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權益之比，是企業(yè)可以長期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項目”。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。
　�。ㄒ唬┰缙谫Y金結構理論
　　早期資金結構理論的研究始于20世紀50年代，以美國財務學家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論三種觀點。
　　1．凈收益理論
　　凈收益理論認為，由于債務資金成本通常較低，公司利用債務資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價值。因此，企業(yè)利用負債資金總是有利的。公司負債越多，綜合資金成本越低，公司的價值就越高。即負債為100%是企業(yè)的最佳資本結構，此時，綜合資金成本最低，而公司的價值達到最大。
　　2．凈營業(yè)收入
　　這是關于資本結構與公司價值無關的觀點。它認為如果假定債務成本是一個常數(shù)，但權益成本在變化，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權益資本成本率會上升并抵消財務杠桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個常數(shù)。與凈收益理論不同，凈營業(yè)收入理論考慮了負債比例增加對權益資本成本率的影響，認為無論企業(yè)的負債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結構對企業(yè)的價值沒有影響。
　　3．傳統(tǒng)（折衷）理論
　　傳統(tǒng)（折衷）理論的觀點是：企業(yè)在一定的范圍內利用負債的財務杠桿作用時，權益資金成本率的上升并不能完全抵消使用資金成本率較低的債務資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負債比例的增加而下降，而此時企業(yè)的價值上升，并可能在此范圍內達到最高。但是，當企業(yè)的負債比例超過這個范圍時，由于風險明顯增大，企業(yè)債務資金成本率也開始上升，它和權益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業(yè)的價值因此開始下降。負債的比例超過這個范圍時，綜合資金成本率上升越快。該理論認為債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務過度，就會使公司價值下降的。
　�。ǘ�）現(xiàn)代資本結構理論
　　在現(xiàn)代資本結構理論誕生之前，關于資本結構的討論均是初淺的，僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，是建立在經驗判斷的基礎上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統(tǒng)地、科學地討論其本質。直到1958年“MM”理論的出現(xiàn)，才開創(chuàng)了資本結構理論研究的新時代。
　　1．MM理論
　�。�1）無稅條件下的資本結構理論
　　該理論認為,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經營風險相同而只有資本結構不同時,公司的資本結構與公司的市場價值無關�；蛘哒f,當公司的債務比率由零增加到100%時,企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動,即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關,不存在最佳資本結構問題。
　�。�2）含稅條件下的資本結構理論
　　在考慮公司所得稅的情況下,由于負債的利息是免稅支出,可以降低綜合資本成本,負債越多,杠桿作用越明顯,公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時,才是最佳的資本結構,此時企業(yè)價值達到最大。
　　2．米勒模型理論
　　該模型用個人所得稅對含稅條件下的ＭＭ理論進行了校正,認為含稅條件下的ＭＭ理論高估了負債的好處,實際上個人所得稅在某種程度上抵銷了個人從投資中所得的利息收入,他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債,減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是,米勒模型又回到無稅條件下ＭＭ理論中去了。
　　3．權衡模型理論
　　該理論認為,ＭＭ理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個因素:財務拮據(jù)成本和代理成本,而只要運用負債經營,就可能會發(fā)生財務拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后,運用負債企業(yè)的價值應按以下公式確定:運用負債企業(yè)價值=無負債企業(yè)價值+運用負債減稅收益-財務拮據(jù)預期成本現(xiàn)值-代理成本預期現(xiàn)值。上式表明：負債可以給企業(yè)帶來減稅效應,使企業(yè)價值增大;但是,隨著負債減稅收益的增加,兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時,才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時的負債比例。
　�。ㄈ�）什么是最優(yōu)資本結構
　　1．所謂最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)的加權平均資本成本最低且企業(yè)價值最大、并能最大限度地調動各利益相關者的積極性的資本結構。只有當企業(yè)加權資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此,資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合,企業(yè)在籌資決策中,要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理,直至達到企業(yè)加權資本成本最低的資本結構,方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標。
　　2．結構是一種動態(tài)組合�，F(xiàn)行合理的資本結構由于新籌資金加入可能導致負債過高或權益資本過大。財務管理的任務之一就在于通過籌資管理調整不合理的資本結構，通過經營和投資管理調整不合理的資本結構，使之趨向于收益和風險相宜的最佳結構。所以，要加強事前的預測和規(guī)劃，實行主動的財務管理，從建立合理的資本結構出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當?shù)娘L險為立足點，實行新一輪籌資結構、投資結構和資產結構組合，從而實現(xiàn)新的最優(yōu)的資本結構。
　　通過以上對資本結構理論發(fā)展歷程的探討，可以看出資本結構理論的發(fā)展始終遵循著經濟學研究的傳統(tǒng)軌道，并且是伴隨著其它經濟理論的提出和發(fā)展以及現(xiàn)實經濟環(huán)境的變化而不斷地進行突破創(chuàng)新。
　　二、我國國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀
　　長期以來，我國國有企業(yè)資本結構受經濟運行機制和自身組織形式的制約，資本結構畸形發(fā)展，成為國企改制和脫困的瓶頸，并進而影響到企業(yè)的治理結構。透過我國國企資本結構的現(xiàn)狀，總結得出國企失衡的資本結構主要表現(xiàn)出以下三大特征：
　�。ㄒ唬┢髽I(yè)負債比率偏高
　　企業(yè)債務數(shù)量大，負債比率高。許多國有工業(yè)企業(yè)的資產負債率已達到80％，其中有些企業(yè)資產負債率突破100％的破產警戒線，如果流動負債在企業(yè)負債中占較大的比重，企業(yè)的資本結構看似合理實則有較大的財務隱患，因為短期負債的償債風險要高于長期負債，對企業(yè)的生存威脅更大。
　�。ǘ�）國有企業(yè)股權結構失衡
　　就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現(xiàn)股東財富的最大化，也有強烈的動因實施監(jiān)督；而在國有企業(yè)占一半以上的國有股，雖然其終極所有權歸國家所有，但由于國有股的委托代理關系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國有資產流失嚴重，企業(yè)代理成本上升。實證研究結果表明，國有企業(yè)業(yè)績較差、治理效率不佳，與國有股權比重過高呈正相關關系。
　�。ㄈ�）國有企業(yè)籌資方式單一
　　對籌資方式的不同選擇將影響企業(yè)的籌資成本和籌資效率，多元化籌資途徑可以減少企業(yè)對某種籌資方式的依賴性，增強企業(yè)的籌資彈性。我國國有企業(yè)基本上是靠吸收國家財政資金的方式實現(xiàn)的，由于國有企業(yè)效益太差和資本市場規(guī)模的限制，內部留存收益和發(fā)行股票等權益籌資方式對企業(yè)融資貢獻相當有限，因此，當企業(yè)過度依賴的財政撥款被取消后，企業(yè)自有資本的籌措便陷入了困境，由此陷入了高負債經營的泥潭。
　　三、我國國有企業(yè)資本結構治理
　　目前，國企資本結構治理，我們應基于國有企業(yè)現(xiàn)實的資本結構，重視國家制度安排在企業(yè)資本結構治理中的作用，并關注企業(yè)自身治理結構對資本結構的要求和影響。我國資本結構治理是要改變目前業(yè)已形成的不合理資本結構現(xiàn)狀，而這種扭曲的資本結構在很大程度上是體制的直接產物。解鈴還需系鈴人，體制的遺患還應當從改革舊有體制本身來著手加以解決。
　�。ㄒ唬﹪�有企業(yè)優(yōu)化資本結構應遵的原則 
　　在確定我國國有企業(yè)最優(yōu)資本結構時，應當根據(jù)我國的具體情況，遵循以下原則:
　　1．不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展原則
　　企業(yè)的最終目標是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、賺得利潤。因此，良好的資本結構不僅不應阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。為此，所確定的資本結構首先應滿足企業(yè)生產經營活動的資金需求。除此之外，企業(yè)在優(yōu)化資本結構時，還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力。同時，還應科學地確定債務結構，合理安排債務到期日，以免因負債到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。
　　2．彈性原則
　　企業(yè)的盈利水平、經營管理狀況、資產結構及宏觀經濟政策等因素，都或多或少地影響著其資本結構的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結構也理應做出適當?shù)恼{整。
　�。ǘ�）國有企業(yè)資本結構調整的措施
　　1．堅持存量調整和增量注入相結合的治理方式 
　　由于我國國企資本結構治理涉及的范圍和金額都非常龐大，外部注入資本（包括國家資本）是相對有限的，期望采取此模式來解決所有存在的問題也是不現(xiàn)實的。相比最現(xiàn)實的途徑莫過于內部存量資本調整模式，因為此模式投資少、見效快，國家通過債權轉換為股權能迅速改變企業(yè)高負債率問題，企業(yè)國有股權的減持和出讓有助于企業(yè)股權的分散化。目前，國家也通過送股和配股的方式緩解這一現(xiàn)象。
　　2．建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應的籌資結構體系
　　籌資權作為企業(yè)財權的重要組成部分要求有完善的資本市場相配套，但我國目前單一的籌資方式難以使企業(yè)成為獨立的籌資主體。為此，只有按市場要求建立嚴格的籌資運行機制，使融資體制由國家融資真正地轉向市場融資，使融資方式由過去單一的間接融資轉向直接融資與間接融資相結合的融資方式，才能保證企業(yè)資本結構的健康發(fā)展。但在我國目前籌資結構現(xiàn)狀下，大力發(fā)展直接籌資有利于企業(yè)資本結構的優(yōu)化和約束機制的完善。
　　3．注重資本結構的制度建設與技術管理相結合的治理原則
　　當前，我國資本市場的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，為進行資本結構的技術管理提供了現(xiàn)實可能，企業(yè)的生存靠國家政策扶持的時代將一去不復返了，企業(yè)資本的取得和結構的形成都將與其管理水平密不可分。
　　4．債轉股：修正國有企業(yè)資本結構的過渡性舉措
　　從全球范圍看，債轉股已成為世界各國處理銀行不良資產以及化解金融風險和企業(yè)財務風險的有利手段，如在西方發(fā)達國家中，美國的RTC、法國的CDC、瑞典的AMC，日本的過渡銀行和德國的托管銀行等，都是債轉股的托管部門；在新興市場國家，曾遭受金融危機打擊的墨西哥，以及亞洲金融危機爆發(fā)后的韓國、泰國和菲律賓等國相繼成立了資產管理公司。從我國國有企業(yè)的角度看，債轉股的首要任務就是幫助國有企業(yè)擺脫目前的財務困境，并借債轉股之機幫助國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。極大地降低了企業(yè)的資產負債率，這是債轉股積極的一面。但是，債轉股也有其另一面，企業(yè)最終還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業(yè)在成本負擔上打了一個時間差，其最終出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。所以，債轉股只能作為國企資本結構治理的一種過渡性的治理措施。
　　四、結術語
　　綜上所述，企業(yè)通過以上措施調整資本結構,直至達到企業(yè)加權資本成本最低的資本結構,方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標。而近幾年，國有企業(yè)體制和國企資本結構治理的轉變似乎僅僅是形式上的，其內部運行結構沒有根本性變化，當然，這也有目前還沒有找到治理國企資本結構根本辦法的因素。
　　所以，為了進一步優(yōu)化企業(yè)資本結構，還應做到：第一，統(tǒng)一性和多樣性的結合。統(tǒng)一性是指企業(yè)的最終調整值要與其發(fā)展情況相適應，多樣性是指最優(yōu)資本結構在不同行業(yè)應該取值多樣，即使對同一企業(yè)在不同時期其取值也應多樣化。第二，內部措施與外部管制。從長遠來看企業(yè)調整資本結構主要依靠企業(yè)內部自身力量，畢竟自負盈虧是市場經濟的基本法則。從外部管制分析，企業(yè)進行資本結構優(yōu)化應適應和利用國家產業(yè)政策、信貸政策，使企業(yè)的資本結構調整減少阻力，而且更有生命力。第三，資本結構最優(yōu)區(qū)間。實踐告訴我們企業(yè)的最佳資本結構應該在一個最佳資本結構區(qū)域，只要企業(yè)經營方向、銷售策略等決定企業(yè)方向因素不變，企業(yè)資本結構只要在最優(yōu)區(qū)域內都是可以接受的，企業(yè)也沒必要經常調整。企業(yè)現(xiàn)階段進行調整資本結構不僅僅是為了降低財務風險，輕裝上陣，最關鍵的要優(yōu)化企業(yè)資金來源與資金運營的協(xié)調，使企業(yè)的運行和發(fā)展更適應市場經濟要求，從而實現(xiàn)不同性質資金最大效率的增值。
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