2007年末發(fā)生的信貸緊縮最終觸發(fā)一場(chǎng)全球金融危機(jī)。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)及恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)(FOMC)將聯(lián)邦基金隔夜利率，作為一種傳統(tǒng)貨幣政策工具，由2008年初的4.25%下調(diào)到同年年底的0.25%下限水平。

　　【摘要】 2007年末發(fā)生的一場(chǎng)全球金融危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)及全球很多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)跌進(jìn)深淵。為了挽救經(jīng)濟(jì)及改善失業(yè)率，英美日等先進(jìn)國(guó)家均先后推出了寬松貨幣政策，如量化寬松措施及扭曲操作。本文除了羅列美國(guó)量寬政策過(guò)去及最新進(jìn)展之外，亦嘗試從一些事件研究中歸納出該措施對(duì)長(zhǎng)期利率、匯率、商品價(jià)格及股價(jià)的影響。

　　【關(guān)鍵詞】 金融師論文發(fā)表,寬松貨幣政策,量化寬松,扭曲操作,公開(kāi)市場(chǎng)操作,事件研究

　　一、過(guò)去發(fā)展與影響

　　由于聯(lián)邦基金利率水平已貼近零，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局確有需要考慮其他貨幣政策措施，以便應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的情況。

　　為了繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，從2008年底開(kāi)始，F(xiàn)OMC便開(kāi)展了“大舉購(gòu)入資產(chǎn)措施”(LSAP)，作為其中一種非傳統(tǒng)貨幣政策措施。所謂“大舉購(gòu)入資產(chǎn)措施”(LSAP)，或坊間俗稱為“量化寬松政策”(量寬)，就是聯(lián)儲(chǔ)局按時(shí)從市場(chǎng)中大量購(gòu)入債券，包括美國(guó)國(guó)債、美國(guó)政府贊助住房機(jī)構(gòu)(如兩大房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)房利美及房貸美)的債券，以及由它們發(fā)行的按揭抵押證券(MBS)。基本上，自2008年11月以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)局就推出了三輪量寬(即量寬I、量寬II及量寬III)和一次延長(zhǎng)債期措施。

　　量寬I(2008年11月―2010年3月)：購(gòu)入12500億美元的機(jī)構(gòu)MBS，1750億美元的機(jī)構(gòu)債券及3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。

　　量寬II(2010年11月―2011年6月)：購(gòu)入6000億美元 (每月750億美元)的長(zhǎng)期國(guó)債。

　　延長(zhǎng)債期措施(2011年9月―2012年12月)：購(gòu)入4000億美元(年期：6至30年)的國(guó)債。沽出4000億美元(年期：3年或以下)的國(guó)債。

　　延長(zhǎng)債期措施與大舉購(gòu)入資產(chǎn)措施不同的地方在于，因?yàn)榍罢呱婕跋嗤�金額的買賣，所以對(duì)央行的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有產(chǎn)生什么影響。坊間也把延長(zhǎng)債期措施稱為“扭曲操作(OT)”，因?yàn)橘?gòu)入長(zhǎng)債沽出短債的過(guò)程會(huì)壓低長(zhǎng)息及提高短息水平，意味減少國(guó)債收益率曲線的斜率。

　　量寬III (2012年9月―2013年12月)：每月購(gòu)入400億美元的機(jī)構(gòu)MBS及450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。

　　過(guò)去有大量文獻(xiàn)專門研究寬松貨幣政策措施對(duì)不同經(jīng)濟(jì)變量及資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的效益，當(dāng)中不少文獻(xiàn)運(yùn)用了事件研究(Event study)作為其主要的分析工具。Joyce，M. et al.(2012)曾提及：“運(yùn)用事件研究其中一項(xiàng)得注意的地方是如何選擇長(zhǎng)短合適的時(shí)段，從而量度金融資產(chǎn)價(jià)格所作出的反應(yīng)。時(shí)段太短的話，就有可能錯(cuò)過(guò)了市場(chǎng)作出的全盤反應(yīng);太長(zhǎng)的話，所見(jiàn)到的市場(chǎng)反應(yīng)就越有可能同時(shí)包含了其他因素在內(nèi)。”Williams，J. C.(2012)就一些相關(guān)的研究作出了比較。以一輪價(jià)值6000億美元的LSAP 為例，估計(jì)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響大概為15至20基點(diǎn)。這大約等于10年期國(guó)債收益率對(duì)聯(lián)邦基金利率下調(diào)75基點(diǎn)(一個(gè)很大的減幅)而作出的反應(yīng)(Chung，et al.，2012)。筆者嘗試歸納LSAP對(duì)以下四項(xiàng)主要金融變量及資產(chǎn)所作出的影響。

　　1、長(zhǎng)期利率

　　很多研究都一致發(fā)現(xiàn)LSAP及OT能降低一般(特別是長(zhǎng)期)利率水平，其中包括Glick R. & Leduc，S.(2012)，Joyce，M.et al.(2012)，及Gilchrist & Zakrajsek(2013)。那些措施通常可從多種渠道對(duì)長(zhǎng)期利率作出影響。例如：Glick R.& Leduc，S.(2012)就指出其中三種。第一，世界總是充滿著大量異類(heterogeneous)投資者。他們有部分，如退休基金及保險(xiǎn)公司，由于需要為其長(zhǎng)期債務(wù)作配對(duì)，自然地對(duì)長(zhǎng)期證券情有獨(dú)鐘。因?yàn)椴煌�年期的證券不能完全相互替代的關(guān)系，當(dāng)央行大量購(gòu)入長(zhǎng)債時(shí)，投資者所要求的期限溢價(jià)便因而下降。第二，聯(lián)儲(chǔ)局對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性，投資者因購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的流動(dòng)性溢價(jià)也因而降低。第三，那些措施某程度上反映了央行對(duì)目前及將來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的看法，從而影響了投資者對(duì)作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債的需求。根據(jù)他們的研究發(fā)現(xiàn)，LSAP不單降低了美國(guó)當(dāng)?shù)氐拈L(zhǎng)期利率水平，同時(shí)也降低了不同國(guó)家的長(zhǎng)期利率水平。他們更為重要的發(fā)現(xiàn)是，LSAP對(duì)金融變量及資產(chǎn)價(jià)格的影響更大程度上建基于貨幣驚奇(monetary surprise)的正負(fù)值。如果貨幣驚奇為正(負(fù))值，意即貨幣政策措施比預(yù)期進(jìn)取(保守)，投資者便會(huì)理解為經(jīng)濟(jì)狀況比預(yù)期差(好)，從而增加(減少)對(duì)國(guó)債的需求，并壓低(拉高)其收益率。

　　事實(shí)上，由于聯(lián)儲(chǔ)局從投資者購(gòu)入大量債券而釋出資金，投資者需要將資金投放在其他資產(chǎn)上。所以我們可以預(yù)期除了國(guó)債收益率外，企業(yè)債券收益率及一些長(zhǎng)期借貸利率(如按揭利率)也因LSAP的實(shí)施而下調(diào)。Joyce，M. et al.(2012)就以英倫銀行作為其研究對(duì)象得出以上發(fā)現(xiàn)。另外，Gilchrist&Zarajsek(2013)亦曾就LSAP的消息發(fā)布對(duì)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響作出評(píng)估。他們的研究顯示，LSAP對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響似乎并不一致。他們發(fā)現(xiàn)，雖然發(fā)布該消息能大幅降低一般企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有什么明顯作用。

　　2、匯率

　　LSAP 通常導(dǎo)致美元貶值。Glick R. & Leduc，S.(2012)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于負(fù)值驚奇，正值驚奇令美元貶值的幅度較大。其他貨幣(如人民幣)兌美元就自然升值。

　　3、商品價(jià)格

　　眾所周知，擴(kuò)張性貨幣措施一般令商品價(jià)格炒高。對(duì)此觀點(diǎn)Glick R. & Leduc，S.(2012)提出三個(gè)原因。第一，較低的(貯存)利率會(huì)刺激商品需求。第二，大部份商品都以美元定價(jià)，隨著美元貶值，商品的相對(duì)價(jià)格就自然下跌。第三，通脹預(yù)期升溫令市場(chǎng)參與者搶購(gòu)商品。但是，根據(jù)他們的研究顯示，這種情況不一定出現(xiàn)。正負(fù)值貨幣驚奇對(duì)商品價(jià)格有不同影響。他們發(fā)現(xiàn)，一般來(lái)說(shuō)，商品價(jià)格會(huì)由于正(負(fù))值驚奇或較預(yù)期擴(kuò)展性(緊縮性)措施而下跌(上漲)。