論文摘要:中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中忽視內(nèi)部融資、對(duì)股權(quán)融資相對(duì)偏好、對(duì)債務(wù)融資輕視。融資渠道狹窄,融資方式單一;資本市場(chǎng)體系不完善,并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)作用沒有效發(fā)揮。可繼續(xù)定向增發(fā)新股和進(jìn)行信托融資。還需引入資產(chǎn)證券化融資,分期付款下的或有支付賣方融資,設(shè)立企業(yè)并購(gòu)基金,以及完善企業(yè)并購(gòu)融資的外部環(huán)境。

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　　企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購(gòu)融資必須面臨的~項(xiàng)重要決策。從中國(guó)上市公司的融資情況看,與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反,中周企業(yè)并購(gòu)融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性,表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對(duì)股權(quán)融資相對(duì)偏好和對(duì)債務(wù)融資的輕視狀況。

　　一、并購(gòu)融資渠道狹窄,融資方式單一

　　中國(guó)企業(yè)目前的并購(gòu)融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對(duì)于企業(yè)來說,可以減少融資成本及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下,融資數(shù)量是十分有限的。為并購(gòu)提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易),一般也只限于非上市企業(yè)并購(gòu)中使用。西方企業(yè)的并購(gòu)融資活動(dòng),由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外,企業(yè)在并購(gòu)中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購(gòu)以及賣方融資等方式,并將多種融資方式加以組合,增加了并購(gòu)融資的來源。中國(guó)目前由于資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善,很多融資:具基本上還沒有應(yīng)用,有待于發(fā)展創(chuàng)新。

　　二、資本市場(chǎng)體系不完善,并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

　　影響中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的很大一部分原因是由于資本市場(chǎng)體系不完善,對(duì)于融資渠道的限制首先來源于證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國(guó)目前股市規(guī)模很小,資金供給充裕,使得股價(jià)規(guī)模過高,因此要想通過直接的二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?fù)�往要付出很高代價(jià),股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí),由于中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,流通股數(shù)量少,比例小,僅占總股本的l,3左右,人為增大了并購(gòu)融資的資金需求量。這種情況下,對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言,往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購(gòu)成本。融資數(shù)量的增加,并購(gòu)成本的提高也對(duì)并購(gòu)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上融資造成了很大的影響。

　　三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購(gòu)融資方式的優(yōu)勢(shì)

　　1.定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國(guó)20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式,定向股是對(duì)多元經(jīng)營(yíng)公司所發(fā)行的普通股中的一種,一個(gè)公司可以擁有兩到三個(gè)以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購(gòu)上市公司對(duì)于資本市場(chǎng)可謂是益處多多,它不但拓寬了上市公司的融資渠道,還可以規(guī)范上市公司的重組。但是,和發(fā)行新股一樣,定向增發(fā)新股也會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此,在企業(yè)決定是否使用這種方式時(shí),應(yīng)該綜合考慮下列因素:一是并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu);二是每股收益率的變化;三是每股凈資產(chǎn)的變動(dòng);四是財(cái)務(wù)杠桿比率;五是當(dāng)前股價(jià)水平;六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對(duì)原有股東權(quán)益造成不利影響。

　　2.信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比,采用信托籌集并購(gòu)所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì):首先,由于并購(gòu)方在獲得資金的同時(shí)其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加,因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購(gòu)方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);其次,當(dāng)并購(gòu)方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購(gòu)所需資金的時(shí)候,通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金,從而解決了并購(gòu)所需要的資金問題;其三,利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn),將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司,以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資,不失為并購(gòu)融資的新渠道,從而能夠極大地推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行;其四,信托融資為并購(gòu)方籌集并購(gòu)所需資金提供了一個(gè)相對(duì)寬松的政策環(huán)境,并購(gòu)方掌握了融資的主動(dòng)權(quán),就可以最大限度地利用信托融資完成并購(gòu)計(jì)劃。在整個(gè)融資過程中,信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和信托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個(gè)信托融資并購(gòu)過程是否能夠順利完成。

　　四、開拓新型并購(gòu)融資渠道

　　1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購(gòu)中一般都是買方融資,但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí),或是市場(chǎng)利率太高,買方不愿意按市場(chǎng)利率獲得貸款時(shí),而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場(chǎng)利率為買方提供所需資金,買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán),如果買方無力支付貸款,則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國(guó)被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

　　比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購(gòu)交易后,購(gòu)買方企業(yè)并不全額支付并購(gòu)的價(jià)款,而只是支付其中的一部分,在并購(gòu)后的若干年內(nèi),再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購(gòu)企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況而定,業(yè)績(jī)?cè)胶?所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看,這一支付方式無異于賣方即被收購(gòu)企業(yè)向購(gòu)買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購(gòu)買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定,這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購(gòu)?fù)�企業(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購(gòu)最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資,一個(gè)重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價(jià)值的稀釋。

　　2.引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動(dòng)性較差的資產(chǎn),分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv),再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS),收回購(gòu)買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動(dòng)性資產(chǎn),提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率,優(yōu)化了資源配置,降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本,改革了證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),改善了企業(yè)融資模式,提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

　　3.設(shè)立企業(yè)并購(gòu)基金。企業(yè)并購(gòu)基金的建立,將有利于增加中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的資金來源。并購(gòu)基金的投資策略和投資對(duì)象,能夠使基金保持良好的信譽(yù),增強(qiáng)投資者的信心,從而使其具備迅速籌集資金的能力。一方面能夠?yàn)楸姸嘀行⊥顿Y者參與企業(yè)并購(gòu)提供投資渠道,起到分流銀行存款的作用;另一方面又能為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供資本性資金,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)獲利與償還銀行貸款本息的能力。尤其是在對(duì)虧損企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中,并購(gòu)基金通過向?qū)嵤┎①?gòu)的企業(yè)提供資金,將廣大社會(huì)資本投入到企業(yè)中,真正解決了國(guó)有企業(yè)負(fù)債率過高和資本金過低的問題。同時(shí)也解決了中國(guó)企業(yè)投資主體錯(cuò)位的問題,使資金的真正供給者成為企業(yè)的股東。

　　另外,應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮投資銀行在企業(yè)并購(gòu)融資中的作用,進(jìn)一步規(guī)范股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng);制定企業(yè)并購(gòu)法規(guī)、政策,創(chuàng)造優(yōu)越的并購(gòu)融資環(huán)境等來完善企業(yè)并購(gòu)融資的外部環(huán)境。